Markedet byr opp til dans - skal vi svinge med?

Vi er fortatt undervektet aksjer kontra renter, da vi mener at selskapenes inntjening skal falle mer enn det markedet har tatt høyde for. Ikke desto mindre har vi økt risikoen i porteføljene, fordi vi mener at den største bremsen for aksjemarkedet det siste året nå slipper tak; altså at rentetoppen er nær i den korte enden og er passert i den lange. Mer konkret har vi halvert graden av undervekten, blant annet ved å kjøpe oss opp i sykliske aksjemarkeder som fremvoksende økonomier og i materialsektoren. Videre tar vi ned den defensive helsesektoren til nøytralt. Ettersom at vi mener de lange renter har passert toppen har vi kjøpt globale obligasjoner med lang durasjon på bekostning av norske med kortere durasjon, og vi er nå følgelig nøytralvektet mellom disse.

Risk on i markedet

Markedet har medvind om dagen. Risikoappetitten har steget og sentimentet har bedret seg. Det globale aksjemarkedet har steget med i underkant av 20 prosent siden oktober i fjor målt i lokal valuta. Risikopåslaget både for obligasjoner med høy og lav kredittrisiko har falt merkbart over samme periode. Det er grunn til undre seg over denne utviklingen, all den tid rentene har steget flere prosentpoeng og skal stige litt videre, inflasjonen fortsatt er høy, Ukraina-krigen fortsetter i uforminsket takt og klare tegn til avtagende vekst i verdens største økonomi; den amerikanske. Hva er det da markedet stiger på?

Rentespøkelset pensjoneres snart

Vi minner om at markedet gjerne reagerer på forventet heller enn eksisterende utvikling, samt at det reagerer mer på endringer enn nivå. Markedet lar seg nå sjarmere av en inflasjon som - tross fortsatt høye nivåer – er på vei ned, at rentetoppen i USA er nær og en forventning om at Federal Reserve vil kutte renten mer enn dens rentebane tilsier. I tillegg har markedet også latt seg imponere av gjenåpningen av verdens nest største økonomi (den kinesiske) og at ledende vekstindikatorer i Europa har begynt å stige og trosser dermed den pågående krigen. Disse faktorene, kombinert med at aksjemarkedet ikke lenger er dyrt priset på en del verdsettelsesmål, har altså dratt aksjemarkedet opp.

Økt risiko i porteføljene, men…

Selv om vi mener markedet har dratt det litt vel langt, har vi sympati for noen av disse bullargumentene. Dette er også grunnen til at vi i de siste ukene har økt risikoen i porteføljene i forsiktig grad. Dette har vi gjort på følgende måter:

1. Halvert graden av undervekt, fra å benytte halve til nå en fjerdedel av risikorammen. Pengene har vi investert i globale og norske aksjefond, med unntak av fond som er spesielt dollar dominert. Dette fordi at vi mener det amerikanske markedet er det dyreste blant de store regionene i verden samt at dollaren også er særdeles dyr og trolig vi svekke seg.

2. Redusert kontantbeholdningen i porteføljene også utover punkt 1 over

3. Økt globale fremvoksende økonomier som aksjeregion til overvekt. Vi har kjøpt aksjer i fremvoksende økonomier i to omganger, først i desember i fjor og deretter i januar i år. Argumentasjonen for å ha blitt positive til denne aksjeregionen er flerdelt:

• Kina-gjenåpning bør ha positive ringvirkninger på fremvoksende økonomier globalt generelt og i Asia spesielt.
• Dollaren er overvurdert og vil trolig svekke seg. En svakere dollar påvirker fremvoksende markeder positivt via flere kanaler. En av disse kanalene er valutakanalen, da mange av disse landene har sin gjeld denominert i amerikanske dollar.
• Veksten i fremvoksende økonomier er relativt sterk og sterkere enn i utviklede økonomier
• Mat utgjør en stor andel av konsumprisene i fremvoksende økonomier, i underkant av 50 prosent i India og Thailand og 30 prosent i Kina. Matprisinflasjonen har kommet en god del ned, og vi venter en videre nedgang. Dette vil bedre husholdningenes balanser og kjøpekraft.
• De fleste fremvoksende landenes sentralbanker begynte å heve sine styringsrenter lenge før sentralbankene i utviklede land. Rentetoppen i de fremvoksende økonomiene er passert med god margin, mens rentetoppen i utviklede økonomier ennå er et stykke frem.

4. Vi har også kjøpt aksjer i materialsektoren, som er en konjunktursensitiv sektor – altså stiger den gjerne mer når konjunkturen bedres og vice versa. Når det er sagt så er ikke kjøpet mer enn at vi fortsatt har sektoren på nøytralvekt. 5. Kjøpene i fremvoksende økonomier og materialsektoren har vi finansiert dels med kontantbeholdningen og dels med å redusere helsesektoren fra overvekt til nøytral. Helse en såkalt defensiv sektor, dvs. at den faller mindre/stiger i konjunkturnedgang og vice versa.

… fortsatt aksjer på undervekt

Økt risikotaking i porteføljene betyr ikke at vi abonnerer fullt ut på den sterke optimismen som regjerer i markedet om dagen, for den synes vi er overdreven. Inflasjonen skal falle, ja, men et betydelig fall i inflasjonspresset og dertil fallende renter i løpet av 2023 ser ut til å være priset inn i markedet allerede. Men hva om inflasjonen etter å ha falt likevel ender opp på et nivå urovekkende høyt over sentralbankens inflasjonsmål? Eller hva om den ikke faller like mye som markedsaktørene nå satser på? Vil den amerikanske sentralbanken da kutte styringsrenten helt ned til de tre prosentene som rentemarkedet nå priser inn ved utløpet av 2024 og som aksjemarkedet tydeligvis har tatt bølgen på? Neppe.

Renteoppgangens smerte ligger foran oss

Vi minner også om at pengepolitikken virker med lange tidsetterslep, hvilket betyr at hovedeffekten av renteoppgangen ennå ligger foran oss. Når renteeffektene i større grad siger inn i økonomien vil blant annet veksten avta, arbeidsledigheten stige, privat konsum vil komme under press. Dette vil dempe selskapenes inntjening merkbart. Et slikt inntjeningsfall er verken forventet av markedskonsensus eller viktigere enn det; det er ikke priset inn i markedskursene. Dermed opprettholder vi aksjer på undervekt, selv om vi altså har redusert graden av undervekt.

Toppen i lange renter er passert – vi øker durasjon i obligasjonsbenet

Man kan være uenig i hvilken grad inflasjonen skal falle, men at den skal falle føler vi oss nokså overbevist om. Der er nok uenigheten mindre blant markedsaktører, analytikere og økonomer. Følgelig mener vi også at toppen for den amerikanske sentralbankens styringsrente neppe blir særlige mye høyere enn det markedet priser inn, som er nokså nært det Federal Reserve selv har angitt som rentetopp (5,1 prosent). Lange renter er enkelt sagt et veddemål på hva korte renter kommer til å bli i fremtiden pluss et terminpåslag. Vurderingen vår om at toppen i korte renter ikke blir spesielt høyere enn det markedet priser inn impliserer at vi tror toppen i lange renter allerede er passert. Derfor valgte vi å øke durasjonen i renteporteføljen ved inngangen til januar. Ettersom de globale obligasjonsfondene som vi er investert i har en omtrent dobbel så lang durasjon som tilsvarende norske fond, har vi nå kjøpt i førstnevnte og er dermed likevektet mellom globale og norske obligasjoner, fra tidligere å ha en undervekt i globale. Dette gjorde vi i begynnelsen av januar. Utviklingen i lange renter har gått riktig vei siden da, ettersom den amerikanske tiårige statsrenten har falt med 25 basispunkter.

Markedssyn februar 2023