Norges Bank starter på en serie av rentehevinger – Quo Vadis obligasjonsfond?

Ett på hvert at de møtene der Norges Bank legger frem nye analyser av økonomien. Dette er omtrent så raskt som Norges Bank har hevet renten i fredstid – det er svært sjelden at de rører renten på mellommøtene. I en slik situasjon der renten skal opp må det vel være på sin plass å selge investeringer i obligasjoner og obligasjonsfond og tenke mer i retning likviditetsfond og korte plasseringer?

Det er noen argumenter som taler mot en slik konklusjon. Det første er at for en noenlunde langsiktig investor vil det normalt være en høyere forventet avkastning ved investering i obligasjonsfond fremfor likviditetsfond. Innenfor renteinvestering er det to elementer som bidrar til forventet avkastning over tid – kredittrisiko og renterisiko. Kompensasjonen for å ta kredittrisiko kommer gjennom at låntakerne betaler en kredittmargin over risikofri rente for å låne penger. Denne kredittmarginen er økende både med kredittrisikoen til de ulike selskapene og også med løpetiden for lån til samme låntager – en låntager vil betale mer for å låne penger i en lengre periode. I denne sammenhengen skal vi holde oss til låntagere med lav kredittrisiko (Investment Grade) slik at vi ikke omtaler låntagere i høyrentemarkedet.

Under normale markedsforhold vil man også få betalt gjennom høyere rente for å ta renterisiko, dvs. å gi lån med gjennomsnittlig lengre løpetid. Årsaken til dette er at rentekurven normalt har en positiv helning slik at også en risikofri rente med f.eks. fem års løpetid vil være høyere enn en rente med ett års løpetid. Summen av disse risikopåslagene gjør at løpende rente (yield) på obligasjonsfond typisk vil være høyere enn for likviditetsfond. Dessverre er det slik at denne høyere løpende avkastningen kommer med en kostnad – slik det alltid er når forventet avkastning stiger. I denne sammenhengen består kostnaden i første rekke av høyere kortsiktige svingninger i avkastningen. Kortsiktige bevegelser i rentenivåer eller kredittmarginer vil gi større initiell effekt i obligasjonsfond enn i likviditetsfond. Dette er også årsaken til at man bør ha en lengre investeringshorisont i obligasjonsfond – ved en lengre horisont øker sannsynligheten for at man kommer ut med positiv meravkastning over perioden.

Rentebevegelser og kredittmarginer over tid

For å illustrere disse effektene kan vi se på utviklingen over de siste årene. For å unngå bidrag fra rentebevegelser og endringer i kredittmarginnivå har vi tatt utgangspunkt i et tidspunkt der både rentenivåene og kredittmarginene var på omtrent samme nivå som i dag. På denne måten luker vi ut større kapitalgevinster/tap fra rente- og kredittmarginbevegelser og får fokusert på bidragene fra den løpende kompensasjonen for å ta kreditt- og renterisiko. Figuren under viser utviklingen i norske 3-, 5- og 10-års swaprenter siden 31. januar 2015. Over denne perioden har rentene selvsagt gått både opp og ned, men nivåene ved utgangen av perioden er relativt like som ved starten.

Norske 3-, 5- og 10 års swaprenter samt Norges Banks styringsrente siden 31. januar 2015.

Figuren under viser tilsvarende utvikling for kredittmarginer med 5-års løpetid i det norske rentemarkedet.

5-års kreditmarginer for sektorer og selskaper i Norge.

Her er bildet av for de store brede sektorene som bank, kraft, kommune og boligkredittobligasjoner er nivåene på kredittmarginer i øyeblikket til forveksling lik nivåene fra 31. januar 2015.

Et spørsmål vi da kan stille oss er hvordan renteprodukter med ulike egenskaper har gjort det avkastningsmessig over en slik periode, der både renter og kredittmarginer har gått opp og ned, men der man over perioden totalt observerer små endringer. Figuren under viser fasiten i form av utviklingen for netto avkastning for ulike produkter over perioden.

Avkastning likviditets- og obligasjonsfond fra 31.01.2015 til 10. september 2021.

Akkumulert over denne perioden har obligasjonsfondet gitt noe i overkant av 16 prosent avkastning mens likviditetsfondet har gitt noe under 9 prosent, dvs. at obligasjonsfondet har gitt rundt 1 prosentpoeng høyere avkastning per år over perioden. Denne meravkastningen er i første rekke en kompensasjon for å ha tatt den noe høyere kreditt- og renterisikoen som ligger i obligasjonsfond. Kostnaden for å bære denne risikoen vil i første rekke være større svingninger i avkastningen for obligasjonsfond enn for likviditetsfond.

Så et første argument for obligasjonsfond som en egnet plassering for investorer med en viss tidshorisont er forventet høyere avkastning enn for likviditetsfond. Dette utgangspunktet medfører også at et obligasjonsfond kan tåle en viss renteoppgang uten at avkastningen blir svakere enn for likviditetsfond over tid. Regner vi litt omtrentlig kan vi si at meravkastningen på rundt 1 prosentpoeng per år siden januar 2015 tilsier at vi kunne ha hatt en renteoppgang på 0,3 - 0,4 prosentpoeng per år uten at obligasjonsfond hadde kommet dårligere ut enn likviditetsfond for en langsiktig investor.

Godt tidspunkt for å være taktisk?

Samtidig ser vi fra figuren over at det finnes perioder der likviditetsfond gjør det bedre enn obligasjonsfond, f.eks. perioden 31.01.2015 til høsten 2016. Hvis vi kunne forutse disse periodene ville vi kunne gjøre det bedre gjennom å bytte mellom produktene på riktig tidspunkt. Nå er det vanskelig å forutse markedsbevegelser, men en situasjon der sentralbanken står på trappene til å starte en sykel med rentehevinger bør vel være et godt tidspunkt for å gå ut av obligasjonsfond?

En slik argumentasjonsrekke forutsetter at rentehevingene fra sentralbanken kommer uventet, dvs. at markedet ikke har tatt høyde for rentehevingene gjennom å sende fremtidsrenter og dermed fastrentene litt ut på rentekurven opp. Rentehevingene som starter nå i september er alt annet enn uventet, de er tvert imot godt kommunisert av sentralbanken og dermed er hoveddelen av de planlagte rentehevingene allerede priset inn i rentekurven. Vi kan se noe av dette i den tidligere figuren som viser rentebevegelsene over de siste årene. I denne figuren vises også styringsrenten til sentralbanken og vi ser at rentene allerede har trukket en god del opp fra utløpet av 3. kvartal i fjor. En lignende utvikling ser vi forkant av Norges Banks forrige runde med rentehevinger fra august 2018 til september 2019.

En annen måte å se at rentehevingene i stor grad er forventet er ved å ta utgangspunkt i analytikerestimatene for renter fremover. Det er riktignok litt uenighet om hvor mange rentehevinger à 0,25 prosentpoeng vi får fem mot 2025 – Norges Bank indikerer seks, mens analytikere og SSB varierer mellom fem og syv. Hovedpoenget er imidlertid at ingen av disse utfallene vil medføre at obligasjonsfond vil gi lavere avkastning enn pengemarkedsfond over de nærmeste årene, da må det en god del større renteoppgang til. Andre ting kan selvsagt skje, kredittmarginer kan f.eks. gå ut og gi svakere avkastning for obligasjonsfond i perioder.

Etter vår oppfatning er det likevel mye som taler for at en langsiktig investor fortsatt vil komme ut med bedre avkastning i obligasjonsfond enn i likviditetsfond også over de nærmeste årene.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.