Bear market rally?

Innad i aksjebenet er vi fortsatt overvektet i energi- og helsesektoren. Når det er sagt, så har vi dreid porteføljen marginalt i mindre forsiktig retning, altså har vi tatt på litt risiko. Dette gjelder både i aksjer, hvor vi blant annet har nedjustert stabilt konsum til undervekt. Det gjelder også i obligasjonsbenet og kontantbeholdningen. Bakgrunnen for dette er at vi mener inflasjonen skal avta i løpet av 2023, og at de toneangivende sentralbankene, med den amerikanske i spissen, følgelig vil tone ned sin aggressive renteretorikk. Rentetoppen har rykket nærmere.

Fortsatt høydeskrekk, men i mindre grad enn før

Vi opprettholder aksjer på undervekt kontra renter. Dette fordi vi mener aksjemarkedet, spesielt det amerikanske, ikke har tatt nok høyde for hvor mye selskapenes inntjening og profittmargin vil falle, som følge av renteøkning og dertil lavere realøkonomisk vekst. Men på marginen har vi justert porteføljen i litt mindre forsiktig retning, da vi mener inflasjonen skal begynne å avta klarere og at renteøkningene har sparket det meste fra seg. Dette vil kunne gi mindre aggressiv renteretorikk fra de toneangivende sentralbankene – noe vi for så vidt har begynt å se konturene av fra enkelte de. Dette er ikke nok til å snu vårt negative aksjesyn til å bli positivt, da brorparten av effektene fra rentehevingene fortsatt er foran og ikke bak oss, men det er nok til at vi har gjort følgende forsiktige endringer i retning økt risiko:

1. Valuta: Vi har hatt en overvekt i amerikanske dollar ved at vi eide brorparten av vår kontantbeholdning i denne valutaen. Vi har i løpet av forrige måned snudd denne overvekten til en undervekt, ved at vi har solgt dollar og kjøpt norske kroner. Dette fordi at vi mener rentetoppen til Federal Reserve (Fed) ikke lenger er langt unna, at dollaren var strukket på tekniske nivåer og at markedet skal bli noe mindre risikoavers som følge av en mindre aggressiv pengepolitikk fra den amerikanske sentralbanken. Siden vi gjorde dette i begynnelsen av november har dollaren styrket seg med i underkant av fem prosent.
2. Aksjer:
   1. Vi har tidligere vært eksponert mot stabilt konsum i Europa, mer spesifikt i mat og drikke. Dette er en ganske så forsiktig og risikoavers innretning, da mat- og drikkeaksjer gjerne gjør det relativt bedre i nedgangsperioder og vice versa. Det at vi nå har erstattet denne eksponeringen med en bredere innretning i europeiske aksjer er en endring i retning mindre risikoaversjon. Denne endringer gjør at vi går fra markedsvekt til moderat undervekt i stabilt konsum.
   2. Vi har hatt noe høy kontantbeholdning i porteføljen. Vi har nå redusert denne til mer normale nivåer og for dette økt eksponeringen i fremvoksende markeder. Disse markedene er attraktivt priset, vil nyte godt av en videre dollarsvekkelse og oppleve medvind ved en gjenåpning av Kinas pandemirelaterte nedstengninger. Dette er også en såkalt «høybetaregion», altså en region som gjør det spesielt godt når markedene stiger og vice versa.
3. Obligasjoner: Innen obligasjoner med lav kredittrisiko har vi i det siste hatt en tung overvekt i norske obligasjoner i forhold til utenlandske. Vi halverer nå denne overvekten. Dette er nok en endring drevet av vår formening om at inflasjonen vil begynne å avta klarere og at Fed sin rentetopp er nærmere. De utenlandske obligasjonene vi har investert i har omtrent dobbel så lang durasjon i forhold til de norske som vi eier, noe som er fordelaktig når internasjonale renter faller slik de har gjort. En slik utvikling vil også kunne redusere kredittmarginene i internasjonale obligasjoner.

Veksten vil avta videre og klarere i 2023

De globale vekstimpulsene fortsetter å svekke seg. Dette som en konsekvens av blant annet en renteøkningssyklus vi ikke har vært vitne til på flere tiår, høy prisvekst på mat- og råvarer samt fortsatt Covid-relaterte nedstengninger i verdens nest største økonomi. Dette vises klart i de globale innkjøpssjefsindeksene både for industri- og tjenestesektoren, som har falt over lenger tid og nå er under grensen som skiller optimisme fra pessimisme. Ennå ligger brorparten av renteøkningseffektene lenger ned i gata, da pengepolitikken virker på økonomien med lange og varierende etterslep. Veksten dabber av ytterligere.

Boligmarkedet kjølner, mens arbeidsmarkedet fortsatt er hett

Det amerikanske boligmarkedet er en bransje hvor renteøkningene har begynt å bite. Vi minner om at de fleste boliglånstakerne i USA har bundet renten på noen tiår, ofte 30 år. Det er dermed rimelig å anta at temperaturen i det amerikanske boligmarkedet vil avta ytterligere i tiden som kommer, etter hvert som utgåtte boliglånsavtaler skal fornyes til en mye høyere rente. Det amerikanske arbeidsmarkedet har vært og er glohett, men temperaturen har avtatt litt også her. Det ser man for eksempel ved et fall i antallet som frivillig sier opp i eksisterende jobber for å søke lykken i en ny og at antall søknader for ledighetstrygd har steget litt. Dette har resultert i at lønnsveksten har begynt å falle litt fra fortsatt svært høye nivåer. Det er grunn til å tro at lønnsveksten skal avta videre etter hvert som renteeffektene gjør seg mer gjeldende.

Inflasjonen vil dempes både av lavere etterspørsel og høyere tilbud…

Lavere lønnsvekst er en av grunnene til at inflasjonen har begynt å avta litt i USA, selv om den fortsatt er skyhøy. Vi er overbevist om at inflasjonen vil avta videre og mer merkbart i løpet av 2023, både drevet av rene mekaniske baseeffekter, men også av mer fundamentale realøkonomiske effekter på etterspørsels- og tilbudssiden. Ikke minst vil veksten i husleieprisene, som er den største enkeltkomponenten i den amerikanske inflasjonskurven, snu fra å stige til å falle. Dette vil dempe total inflasjon merkbart. Hvor fort dette vil gå og hvor langt ned det vil gå er dog mer usikkert.

…hvilket vil roe ned Federal Reserve sin aggressive renteretorikk

Kombinasjonen av lavere inflasjon, ytterligere vekstnedgang etter hvert som renteeffektene biter hardere til og det faktum at Federal Reserve nå ikke er langt unna en rentetopp, er argumenter for at den amerikanske sentralbanken vil trå mer varsomt med sine rentehevinger. Dette har gjort at lange renter har falt i løpet av november og begynnelsen desember. Vi antar at Federal Reserve vil heve styringsrenten med om lag 100-150 basispunkter til i løpet av det neste kvartalet. Det er lite i forhold til de nesten 400 basispunktene som de allerede har levert i denne rentehevingssyklusen.

Dette er bakgrunnen for at vi har halvert overvekten i norske relativt til utenlandske obligasjoner innen lavrisikosegmentet (investment grade). Vi har imidlertid fortsatt undervekt i utenlandske obligasjoner - da rentetoppen ute ennå ikke er nådd helt selv om den er nærmere - men altså er overvekten mindre enn tidligere.

Vi opprettholder høyrenteobligasjoner på overvekt, da spesielt nordisk høyrenteobligasjoner. Disse obligasjonene har en rente på om lag 10 prosent. Alt dette vil en investor neppe få i avkastning, da enkelte tap vil oppstå. Men selv hensyntatt normale tap, er det en god margin ned til internasjonale obligasjonsmarkedet innenfor lavrisikosegmentet som har en rente på omtrent 5 prosent.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.