Markedssyn april 2024 - Soft landing befester seg

Sterk utvikling i makrotallene, men ikke sterk nok til å ta bølgen

Man skal ikke mange kvartaler tilbake i tid før narrative blant strateger, økonomer og investorer var at en resesjon er forstående som en følge av de store og raske rentehevingene. Resesjonen har vi ikke sett noe av i verdens største økonomi, altså USA. Dog står det verre stilt med eurosonen, spesielt Tyskland som er lokomotivet i Europa. Det vi heller har sett, spesielt i det siste, er sterke makrotall. Det gjelder spesielt USA, men heller ikke i andre toneangivende land er tallene så ille. Dette har løftet de globale innkjøpssjefsindeksene (PMI) til mellom 50 og 55, altså over grensen på 50 som skiller optimisme fra pessimisme. Disse PMIene er gode indikatorer for den økonomiske veksten og får derfor mye oppmerksomhet blant investorer og markedet generelt. Videre er oppgangen i PMIene bredt fordelt, både blant regioner og blant undergrupper.

Kreditt og flyt av penger er som olje i det økonomiske maskineriet. Denne olja skrumpet inn når rentene ble hevet så raskt og mye (det er den tilsiktede effekten av rentehevingene). Imidlertid ser vi nå i Federal Reserves utlånsundersøkelse at olja begynner å komme noe tilbake i verdens største økonomi. Mer konkret ser vi at etterspørselen etter lån er i bedring og at tilstramningen i bankenes utlånskriterier mister styrke. Begge deler er nå ikke langt unna nivåene før rentehevingene og pandemien.

Dette bakteppet har gjort at markedet nå ikke lenger priser inn like mange rentekutt som for bare to måneder siden. Da priset markedet inn i hele seks rentekutt (hvert på 0,25 prosentpoeng) i løpet av 2024. Så mange rentekutt, det dobbelte av hva Federal Reserve (Fed) selv anslår, hadde vi ikke troa på. Denne inn-prisingen har nå moderert seg og er i tråd med det Fed selv prognostiserer, det vil si tre rentekutt i år og like mange neste år. Vi tror dette godt kan bli tilfellet.

Summen av solide makrotall, bedring i endringen av etterspørselen og tilbudet av kreditt i banksektoren og forestående rentekutt er blant grunnene til at vi tar på litt mer risiko i porteføljene, ved at vi vekter opp aksjer til nøytralt. Nå er ikke dette en veldig stor endring, da undervekten i aksjer var veldig moderat og ikke langt unna nøytral, men noe økt risikotaking er det likevel. Aksjene vi har kjøpt har vi kjøpt pro rata, altså med allerede gjeldende fordeling innad i aksjeporteføljen.

Hva kan ødelegge festen?

Det er to klare risikofaktorer:

• Inflasjon. Om inflasjonen holer seg høy lenger enn anslått eller om den ikke faller videre. Et slikt scenario vil tvinge sentralbankene til å ikke levere de varslede rentekuttene som også er priset inn i markedet, eller til og med heve rentene ytterligere.
  • Vi fikk en liten smakebit av denne frykten etter innkjøpskjøpsindeksen for industrien (ISM) for februar som ble publisert i slutten av mars. En underkomponent for priser (prices paid) hadde et kraftig hopp, som kom på toppen av en stigende trend de siste månedene. Dette gjorde at rentene, både korte og lange, steg en del. Renteoppgangen gjorde at aksjemarkedet falt og kredittpremiene trakk litt ut. Her er vi fristet til å sitere Gro Harlems Brundtlands populære frase om at «alt henger sammen med alt» med en liten vri: Alt henger sammen med inflasjonen. Inflasjonsutviklingen fremover blir alfa omega.
  • Så hva tror vi om inflasjonen videre? Vi mener fortsatt at inflasjonen vil falle videre ned mot målet i løpet et år eller halvannet. Denne formeningen henger vi på vår inflasjonsanalyse som viser at brorparten av den gjenværende inflasjonen i USA stammer fra leieprisene knyttet til å bo. Vi mener det er gode makroøkonomiske fundamentale grunner til at boligleieinflasjonen vil avta videre, noe som også blir støttet av en del ledende indikatorer for disse prisene. Boligleieinflasjonen i konsumprisindeksen som Fed følger er omtrent halvveis i sin ferd nedover, ifølge dens ledende indikatorer.

• Dyr verdsettelse. Den sterke veksten i amerikansk økonomi har gitt sterk avkastning også i amerikanske aksjer. Kursstigningen har vært langt sterkere enn veksten i selskapenes resultater, hvilket betyr at forholdstallet mellom Pris og Resultat Per aksje (Price to Earnings) er på et høyt nivå. På dette måltallet fremstår dermed amerikanske aksjer noe på den dyre siden, og det er grunn til være litt mer forsiktig med allokeringen til dette markedet.
  • Motargumentet man ofte hører er at det i hovedsak er Magnificent 7-selskapene som gjør det amerikanske aksjemarkedet dyrt - uten disse er ikke markedet særlig dyrt. Det stemmer om man måler verdsettelse som gjennomsnitt i markedet utenom disse syv selskapene. Men den markedsvektede indeksen er fortsatt dyr, selv om man korrigerer for Magnificent 7. Det er altså flere andre sektorer i det amerikanske markedet som er dyre.
  • Isolert sett taler dyr verdsettelse for at man skal være forsiktige med å ta risiko. Det er vi også, da vi ikke har aksjer på overvekt. Men når vi likevel har vektet opp aksjer til nøytralt, er det fordi at vår erfaring tilsier at man neppe skal være undervektet aksjer så lenge veksten i verdensøkonomien er tilfredsstillende og sentralbankene ikke har mye ugjort for å bringe prisstigningen ned mot målene. Dette vil ofte trumfe verdsettelse.

Aksjene som vi har kjøpt for å få nøytralvekt i aksjer har vi finansiert med salg i investment grade renter. Det gjør at den sterke overvekten i renter har blitt redusert til en moderat overvekt, men altså fortsatt en overvekt. Når motstykket til denne overvekten er en undervekt i pengemarkedet, så er det fordi at vi fortsatt mener rentene skal falle, etter hvert som vårt ovennevnte syn på inflasjon spiller seg ut. Høyrentekreditt har vi fortsatt på overvekt, da især nordisk høyrente. Dette fordi vi mener det fortsatt er attraktivt å høste den ekstra kredittpremien vi får der, da vi ikke tror på noen betydelig forverring som skulle presse kredittpremiene opp.

Markedssyn - Matrise april 2024

Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.