Markedssyn desember 2024: Handelskrig på trappene?

Det amerikanske aksjemarkedet har gitt et klart signal og er opp over fem prosent i november. Resten av verdens aksjemarkeder er omtrent flatt. Med forbehold om at mye er usikkert, vurderer vi utsiktene for amerikansk finanspolitikk og mulige tariffer som noe mer gunstig for amerikanske aksjer og dollaren, enn for resten av verden. Vi vekter derfor opp eksponeringen mot USA og dollaren fra undervekt til nærmere nøytral. Durasjonen i renteporteføljen holdes uforandret rundt nøytral.

Trumps politikk

Gjensyn med Trump i Det hvite hus øker utvilsomt spekulasjonen rundt fremtidige politiske tiltak. Republikansk kontroll av begge kamre i Kongressen har økt sjansen for større skattekutt og tariffer. Det er kjent at Trump ikke akkurat kvier seg for å komme med sterke politiske uttalelser. Allikevel er det nok fornuftig å prøve å filtrere bort mye av den muntlige «støyen» og se på hva som faktisk blir gjort. I store trekk kan vi definere nedslagsfeltet til Trumps foreslåtte politikk til fire områder:

• 1) Deregulering

På marginen bør mindre reguleringer være positivt for økonomisk vekst i USA. I denne omgang er det særlig energisektoren som har vært gjenstand for mye av Trumps kommunikasjon.

Intensjonen er at færre reguleringer skal forenkle og legge bedre til rette for investeringer tilknyttet olje- og gassproduksjon. I hvilken grad dette vil ha ønsket effekt er mer usikkert. Amerikansk produksjon av olje og gass er i større grad enn tidligere, et resultat av den globale tilbuds- og etterspørselsbalansen. Selskapene i sektoren har de siste årene også hatt høyere kapitaldisiplin der lønnsomhet har vært prioritert. De har i så måte mindre incentiv til å øke produksjon med mindre det er forankret i høyere etterspørsel.

Alt i alt, er allikevel deregulering en positiv impuls for vekst. Potensielt lavere energipriser kan også være en deflatorisk motvekt til Trumps politikk på andre områder.

• 2) Finanspolitikk

Det amerikanske budsjettunderskuddet utgjør i dag i overkant av seks prosent av BNP. Trumps politikk vil med høy sannsynlighet øke underskuddet ytterligere.

Spørsmålet blir igjen; hvor mye av det som er kommunisert, blir gjennomført? Ytterpunktet, der det meste av Trumps tiltak blir iverksatt, er vurdert til å øke underskuddet til omtrent ni prosent av BNP. Det vil være ekstraordinært med tanke på at den amerikanske økonomien og arbeidsmarkedet er i god stand. Risikoen er da kraftig inngripen fra obligasjonsmarkedet med økte lange renter som resultat.

Det er derfor mer sannsynlig med en mer «temperert» tilnærming. En økning av underskuddet til et nivå som ligger noe nærmere dagens situasjon enn ytterpunktet, virker å være markedsforventningen. Det vil fortsatt bidra til en finanspolitisk stimulanse som vil være positivt for amerikansk vekst og inntjeningen til amerikanske selskaper.

• 3) Handelspolitikk

Trump har vært veldig klar på at det skal innføres omfattende tariffer. Det gjenstår å se i hvilken grad de foreslåtte satsene bare er verktøy i en forhandlingsprosess mot sine handelspartnere.

Et sannsynlig scenario er at handelspartnerne svarer med samme mynt og innfører egne tariffer. Det er vanskelig å se for seg at økte tariffer ikke skal ha negative konsekvenser for global økonomisk aktivitet. Sammenligner vi med handelskrigen under Trumps forrige termin, så er også de foreslåtte tollsatsene betydelig høyere denne gangen.

Alt annet likt vil økte tariffer og handelskrig være negativt for den globale økonomien som helhet. Imidlertid er det argumenter som taler for at det relativt sett er USA som vil tåle dette best. Årsaken til det kan delvis forklares med USAs handelsunderskudd. Gjengjeldende tariffer fra USAs handelspartnere vil rett og slett ikke ha samme effekt da importen fra USA er lavere enn deres eksport til USA.

Dette er selvsagt en forenklet forklaring. Her er det mange variabler som kan være drivere i ulike retninger, og dermed slå ulikt ut mellom sektorer og forskjellige handelspartnere. Allikevel er det sånn at USA er en mer diversifisert og lukket økonomi, og i større grad kan lene seg på innenlands produksjon og konsum. Som en handelssupermakt har USA vesentlig pondus og Trump vil være lite interessert i å inngå bilaterale avtaler, med mindre disse er sterkt i favør av USA.

Det er også verdt å nevne at Kina, som hovedmottaker av Trumps tariffer, ikke er best mulig posisjonert for å absorbere følgene av en handelskrig. Den kinesiske økonomien er fortsatt sterkt avhengig av utenlands etterspørsel og en allerede svak yuan tilsier mindre rom for en mulig devaluering av valutaen.

• 4) Immigrasjon

Også dette er et område som ble mye framhevet i forkant av valget. Her vil det nok jobbes mot både endring av lovgivning, og ikke minst deportasjon av ulovlige immigranter.

I tillegg er det forventet at den påtroppende administrasjonen vil legge nødvendige føringer slik at arbeidsgivere kun kan ansette arbeidere som innehar akseptabel immigrasjonsstatus. Å gjøre det vanskeligere for ulovlige immigranter å arbeide, vil sannsynligvis føre til en naturlig nedgang i antall flyktninger. Risikoen for strammere arbeidsmarked er absolutt til stede. Immigrasjonstiltakene vil sannsynligvis ta noe tid, så innenfor en kortere horisont er det ikke sikkert det vil ha så store effekter på arbeidsmarkedet.

Selv om utfallsrommet for Trumps politikk er betydelig, er vår hovedhypotese at dette isolert sett vil være gunstigere for USA og dollaren, enn for resten av verden.

Spesielt i et scenario med handelskrig vil dollaren sannsynligvis styrke seg, da målet med tariffene fra USAs side er å redusere amerikansk handel av utenlandske varer.

Rentedifferansen er også i favør sterkere dollar da blant annet Europa har mer å gå på i forhold til rentekutt. Det er imidlertid ikke umulig å se en svekkelse av dollaren. Politisk intervensjon fra amerikanske myndigheter kan potensielt devaluere dollaren. Det samme vil være resultatet hvis eierne av amerikansk statsgjeld ikke lenger tolererer et stadig økende budsjettunderskudd. Begge disse eksemplene vurderer vi til å være halerisikoer.

Selv om Trump har sin ønskeliste, tror vi det er et embetsverk på plass som vil argumentere for sentralbankens uavhengighet og holde en viss grad av budsjettdisiplin.

Selv om vi nå gjør en endring i vår eksponering med økt vekt mot dollar og amerikanske aksjer betyr ikke det at vi skroter verdsettelsesargumentet.

Amerikanske aksjer og dollaren er med tradisjonelle mål, like dyrt som tidligere, både absolutt og relativt til andre markeder. Det at vi nå har nærmet oss en nøytral posisjonering, er en risikojustering da vi ser at amerikansk medvind kan fortsette inn i 2025.

Endringer i porteføljen

• Aksjer holdes på nøytral, men vi gjør endring på regioninndelingen. Øker amerikanske aksjer fra en betydelig undervekt til noe nærmere nøytral. Dette finansieres fra nedvekting av Norge og fremvoksende markeder til henholdsvis undervekt og nøytral vekt.

• Regionendringen fører også til noen endring på sektoreksponeringen. Energi går ned fra nøytral til moderat undervekt. Selv uro i Midtøsten har hatt lite innvirkning på oljepris, som kan tilskrives ledig kapasitet på tilbudssiden. Teknologieksponeringen økes også som følge av vridningen mot amerikanske aksjer.