Markedssyn juni: Lyset står fremdeles på gult...

Det synes å regjere en slags tilfredshet i aksjemarkedet - en tro om at det verste er bak oss, både hva gjelder smittevekst, svake makrotall, nedstengninger av samfunn og effekter av myndighetsstimulansene.

Denne tilfredsheten har drevet aksjemarkedet til å hente inn igjen omtrent halvparten av det Korona-relaterte fallet i februar og mars. Mye godt synes å være priset inn nå. Det skal en del til for å overgå dette.

Fallhøyden i markedet er høyere og vår vurdering er at utfallsrommet er asymmetrisk: Aksjemarkedet vil neppe stige like mye på nyheter bedre enn ventet som det vil falle på nyheter dårligere enn ventet.

Vi opprettholder aksjer på undervekt og renter på overvekt.

Vi opprettholder derfor aksjer på undervekt. Motstykket er at vi har global High Yield og norske Investment Grade-obligasjoner på overvekt.

Vi benytter omtrent halvparten av risikorammen ved aksjeundervekten. Ettersom det globale aksjemarkedet har reversert omtrent halvparten av det Korona-relaterte fallet fra februar/mars, er det nå kun om lag tolv prosent lavere i forhold til nivået før Korona (målt i lokal valuta). Dette er ikke stort mer enn en vanlig korreksjon. Oppgangen siden 23.mars har vært om lag 30 prosent, drevet av en tro på at det verste er over - både hva gjelder virus, nedstengning av samfunn, nedgang i makroindikatorer og markedsfrykt. Med andre ord synes det å regjere en slags tilfredshet i aksjemarkedet, en slags «complacency». Det er fare for at nettopp denne tilfredsheten kan bli aksjemarkedets neste fallgruve. Vår ydmyke holdning til denne risikoen gjør altså at vi beholder aksjer på undervekt.

Motstykket til dette er at vi beholder høyrenteobligasjoner på overvekt, da vi mener risikopremiene her fortsatt er attraktive, selv etter at de har kommet noe ned fra toppen i mars. Vi beholder også norske investment grad obligasjoner på overvekt. På aksjesektornivå er vi optimistiske til helse, både i et kortsiktig (konjunkturelt) og langsiktig (strukturelt) perspektiv. Vi har også industri og syklisk konsum på overvekt.

Aksjemarkedet har priset inn mye godt. Desto flere fallgruver.

Omtrent halvparten av fallet i det globale aksjemarkedet i februar og mars har blitt reversert i april. I mai har aksjemarkedet steget marginalt videre med to til tre prosent. Dette har skjedd samtidig som makrotallene både på etterspørsels- og tilbudssiden er stygge, for å si det mildt. Eksempelvis falt amerikansk detaljomsetning og industriproduksjon for april med henholdsvis 15 og 11 prosent – tall som får finanskrisen til å blekne. Inntjeningstallene for første kvartal har nå kommet inn, og dette er heller ingen lystig lesing.

Det er to ting å merke seg ved igjeninnhentingen i aksjemarkedet:

• Oppgangen har vært betydelig
• På lik linje som fallet i forkant kom på svært kort tid har også den påfølgende reverseringen kommet på kort tid.

Denne oppgangen tyder på at aksjemarkedet ikke helt tror på at fremtiden skal bli så veldig mye verre enn det vi allerede har sett og at inntjeningsestimatene har falt tilstrekkelig. Mer konkret kan det argumenteres for at aksjemarkedet priser inn én eller flere ulike kombinasjoner av følgende:

1. At makrotallene ikke blir stort verre enn nå – det verste er bak oss
2. Selv om smitte- og dødsraten trolig vil øke som følge av åpning av samfunnene, blir ikke økningen stor og den blir i alle fall ikke uhåndterlig.
3. Økning i smitte- og dødsraten vil ikke stenge samfunnene i like stor grad som sist
4. En vaksine eller effektiv behandling kommer på trappene om ikke altfor lang tid
5. Stimulansen fra finans- og pengepolitikken støtter både etterspørsel- og tilbudssiden, samt vil drive investorer inn i aksjemarkedet
6. Solid arbeidsledighetstrygd og permitteringsordninger vil hindre betydelig fall i privat konsum
7. Sentimentkanalen vil ikke bidra særlig negativt; husholdningene vil fortsette å konsumere i mer eller mindre like stor grad som før, så snart Korona er over.
8. Trumps nye restriksjoner mot Huawei og krassere tvitring mot Kina er ikke starten på en ny handelskrig mellom de to stormaktene

Troen på noen av disse faktorene, eller en kombinasjon av dem, er trolig forklaringen på aksjeoppgangen. Men av samme grunn representerer de også potensielle fallgruver for aksjemarkedet. Med andre ord: Det er tilsynelatende mye gode nyheter/fravær av dårlige nyheter priset inn. Hvis en eller flere av disse faktorene ikke innfrir de positive forventningene, vil det kunne trigge et nytt fall i aksjemarkedet. Selv om vi kan være enig i noen av disse, klarer vi ikke å ha en like optimistisk holdning som det aksjemarkedet synes å prise inn.

Aksjemarkedet er "halvveis gravid"

Oppgangen i aksjemarkedet er ikke en vanlig oppgang. Detaljene skjuler at oppgangen er nyansert, den er forsiktig, den er det vi kaller "halvveis gravid". En selvmotsigelse.

Ved tidligere episoder når aksjemarkedet har steget kraftig etter et stort fall, har det typisk vært de sektorene som har falt mye som henter seg mest inn - altså en konsistens, en symmetri. Det har ikke vært tilfellet denne gang. Under fallet fikk sektorer som finans, eiendom, industri og energi skikkelig juling. Under den påfølgende oppgangen har disse sektorene fortsatt ligget skamslått på bakken, mens det heller er teknologiaksjer som har drevet gjeninnhentningen.

Spesielt gjelder dette de såkalte FANG pluss aksjene, det vil si Facebook, Amazon, Netflix og Google som kommer inn under «FANG»-kategoriseringen og i tillegg Alibaba, Baidu, Tesla, Twitter og grafikkortselskapet Nvidia som omtales som «Fang Pluss». Gapet mellom FANG Pluss aksjene og de øvrige sektorene er påtagende, hvilket kommer frem i grafen nedenfor.

Glem 2020. All eyes on 2021

At selskapenes inntjeningstall for første kvartal viser stygge fall er neppe overraskende. Det er opplest og vedtatt at både makro- og derigjennom inntjeningstallene blir svake i store deler av 2020. Konsensus basert på analytikernes forventninger er at inntjeningen til selskapene på S&P 500 skal fall med 10 prosent i år. Men så er det ventet at inntjeningen i 2021 skal vokse med om lag… hold dere fast… 25 prosent! Vi blir neppe beskyldt for å være vågale når vi mener at sannsynligheten for at inntjeningen i 2021 overrasker på nedsiden er større enn på oppsiden.

Høyrentemarkedet priser inn høy grad av mislighold

Kredittmarkedet deler ikke helt den samme entusiasme som råder i aksjemarkedet. Riktignok har kredittpåslagene falt etter toppen i mars, men nivået er fortsatt høyt i forhold til før Korona-tsunamien: Kredittmarkedene synes å prise inn større risiko enn det gjøres i aksjemarkedene. Dette gjelder spesielt høyrentemarkedet som tilbyr fortsatt relativt høye kredittmarginer.

Dette er kanskje ikke unaturlig ettersom Covid-19 og lave oljepriser har bidratt til usikkerhet for en rekke selskaper. Ratingbyråene har flittig nedgradert en stor andel av høyrenteselskapene i takt med at den økonomiske usikkerheten øker for dem. Men de implisitte misligholdsratene utledet av kredittpåslagene i det nordiske høyrentemarkedet ligger i området 20-45 prosent (forutsatt 40 prosent recovery). Riktignok vil mange selskaper få det tøft fremover, men vi forventer likevel langt færre mislighold enn det som synes å være priset inn. Til sammenligning var det under finanskrisen i overkant av 20 prosent av høyrenteobligasjonene som ble misligholdt. Denne krisen kommer nok til å ramme bredere enn det vi så under finanskrisen, men vi mener likevel at det er høyere sannsynlighet for at kredittpåslagene vil falle enn at de vil øke.

Følgelig beholder vi høyrenteobligasjoner på overvekt. Vi har også norsk investment grade obligasjoner på overvekt

Kan se langt etter renteøkninger fra sentralbankene

Sentralbanken verden over har kuttet styringsrentene. Nå skal det sies at det ikke er mange toneangivende sentralbanker som har hatt særlige renter å kutte, da nivået har vært nært null i mange land. Men Federal Reserve hadde rukket å heve renten en del ganger før denne krisen, slik at rentekuttet der har vært i større omfang. I tillegg har sentralbankene gjenopptatt ukonvensjonelle stimulansetiltak; pengetrykking i massiv skala, kjøp av mer risikable obligasjoner enn før, kjøp av børshandlede fond – you name it. Dermed har både korte og lange renter falt. Lange renter har steget litt igjen som følge av mer «risk on» i markedet, men korte sentralbankrenter blir neppe hevet med det første. Eksempelvis har vår egen sentralbank, Norges Bank, skissert nullrente i hele sin prognosehorisont på tre år – noe som aldri har skjedd så lenge Norges Bank har publisert styringsrenteprognoser.

Vi beholder markedssynet fra forrige måned, undervekt aksjer og overvekt renter, fordelt på følgende aktivaklasser:

Merk: Ønsker du personlige råd rundt egne investeringer bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Fremtidig avkastning i fond vil alltid avhenge flere forhold. Blant annet av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen i fond vil i perioder være negativ som følge av kurstap.