Markedssyn oktober 2023 Prisen på penger øker

Inflasjonen faller, men prisen på penger øker

Inflasjonshistorien er på ingen måte over, men siste tall fra både USA og Europa, underbygger at prisstigningen sakte, men sikkert, nærmer seg målet. Blant annet må man nesten tre år tilbake for å finne et lavere månedstall for den amerikanske sentralbankens foretrukne inflasjonsmål (PCE).

Det er heller ikke slik at de siste måneders renteoppgang er drevet av økte langsiktige inflasjonsforventninger. Det er realrentekomponenten som har økt. En slik dekomponering av driverne bak renteutviklingen kan foretas fordi det finnes et marked for inflasjonsbeskyttede statspapirer, også referert til som realrenteobligasjoner. Tar man renten på den «normale» nominelle obligasjonen og trekker fra renten på sin inflasjonsbeskyttede tvilling, får man et mål på den forventede inflasjonen. Når man så sier at inflasjonsforventningene ikke har økt, betyr det i praksis at renten på den nominelle obligasjonen og realrenteobligasjonen har hatt samme utvikling. Figuren under viser denne sammenhengen, i dette tilfellet for en amerikansk statsobligasjon med 10 års løpetid. Økning i realrentekomponenten kan enkelt tolkes som at prisen på kapital øker.

Forrige måneds markedssyn argumenterte i detalj for vår tro på at rentetoppen er nådd. Til tross for at de lange rentene har økt videre i september, holder vi fast på vår posisjonering med overvekt i lange versus korte renter. Troen er at pengepolitikken er i innstrammende territorium på begge sider av Atlanteren. Det ingen vet med sikkerhet er hvor lang tid det vil ta før inflasjonen kryper helt ned til målet. Allikevel er vi kommet så langt på vei at sentralbankene nå kan ta seg tid til å se an virkningene på økonomien. At vi har sett ytterligere økning i realrenter og ikke økte inflasjonsforventninger, gjør at vi mener at argumentene benyttet i forrige markedssyn fortsatt er gyldige. Noen av disse er gjentatt under:

• Konsensus er i overkant optimistisk med tanke på den realøkonomiske utviklingen. Etterspørselen etter kreditt er synkende, og bankenes utlånskriterier er strammet inn. Selskapenes investeringskalkyler vil merkbart påvirkes av dyrere finansiering.
• Det mye omtalte spareoverskuddet hos amerikanske forbrukere er stadig krympende. Man kan alltids argumentere for at det fortsatt er noe igjen, men det er hovedsakelig i segmentet for de med høyest inntekt. De bruker ikke like stor andel av de oppsparte midlene og vil ikke kunne dytte forbruket opp over trend når middelklassen har brukt opp sitt spareoverskudd.
• Viktige komponenter i inflasjonsmålingene er klart på vei ned. Spesielt husleiepriser tror vi skal bidra til å dra ned kjerneinflasjonen i USA.

Vi vil presisere at vi fortsatt ikke tror på en veldig kraftig nedtur verken i økonomiene eller i markedene. Imidlertid tror vi rentenivået vil bidra til en nedkjøling av realøkonomien i såpass stor grad at videre rentehevinger fra sentralbankene bør være unødvendige.

Teknologisektoren er utsatt

Konsekvensen av dyrere kapital er åpenbar for alle selskaper. Avkastningskravet til selskapenes investeringer vil øke som følge av høyere finansieringskostnader. Resultatet er færre igangsatte prosjekter og redusert aktivitet. I tillegg vil verdsettelsen av selskapene påvirkes gjennom en lavere verdsettelse av fremtidige inntekter. Årsaken til dette er at disse inntektene da må diskonteres med en høyere rente enn tidligere. Effekten er kraftigst for de selskapene som har store deler av inntekten sin fram i tid, typisk representert ved vekstselskaper.

Teknologisektoren har som kjent en stor andel vekstselskaper og har hatt en betydelig verdioppgang i løpet av året. Mye av denne oppgangen er selvfølgelig drevet av resultatforventninger som har skutt i været på potensiell bruk av kunstig intelligens. NASDAQ er opp rundt 26 prosent så langt i år, inkludert et fall på omtrent åtte prosent fra toppen midt i juli. Man kan argumentere for at siste måneders nedgang er resultat av den økende rentebyrden som slår inn. Nå i det siste, har kanskje spesielt budskapet fra sentralbankene om «Higher for longer», dempet euforien i teknologisektoren. På bakgrunn av høy pris i forhold til andre sektorer og at sektoren er noe utsatt i dagens renteklima, velger vi å ta ned eksponeringen til nøytral.

Porteføljetilpasninger

• Durasjonsovervekten i renteporteføljene holdes uforandret. Selv med signaler fra de ledende sentralbankene om at rentene kan bli holdt høye for en lengre periode, tror vi de lange rentene har nådd toppen. Selskapsobligasjoner til rundt seks prosent er et meget godt alternativ til aksjer.
• Høyrenteobligasjoner holdes fortsatt på overvekt. Her er det hovedsakelig nordisk eksponering. Inntil videre er det økonomiske klimaet såpass bra at spread’ene har holdt seg relativt stabile. Løpende avkastning på rundt ni prosent, justert for normale tap, er absolutt verdt å ta med seg.
• Teknologisektoren nedjusteres fra overvekt til nøytral. Sektoren har hatt mye medvind i form av veldig positive resultatforventninger knyttet til bruk av kunstig intelligens. Sektoren står utsatt til for høyere realrenter og svakere økonomiske utsikter. Salget av teknologi spres på de andre sektorene slik at den moderate undervekten i aksjer opprettholdes.

Matrisen visualiserer taktiske avvik fra strategiske allokeringsvekter i en balansert portefølje bestående av plasseringer i pengemarked, renter, kreditt og aksjer.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.