Markedssyn september: Babels tårn?

Det er god stemning i markedene om dagen. Mange av de toneangivende sentimentindikatorene har hatt en V-formet gjeninnhentning. Skal man tro den historiske sammenhengen mellom disse og faktiske «harde» tall, så skal makroøkonomien også få en V-formet utvikling, noe som bør løfte selskapenes inntjening. Dog synes dette å være allerede priset inn i aksjemarkedet. De fleste verdsettelsesmultipler er høye. Den implisitte ekstra avkastningen fra aksjemarkedet kontra rentemarkedet ser ut til å ligge godt under historisk gjennomsnitt. Dette - kombinert med at mulighetsrommet for ytterligere ny stimulanse fra sentralbankhold er redusert og tiltagende vekst i Korona-smitte – er noen av årsakene til at vi beholder aksjer på undervekt inn i september.

Aksjer fortsatt på undervekt men syklisk tilt på sektornivå

Vi beholder altså aksjer på undervekt inn i september. Vi tar ut undervekten ved å benytte omtrent en tredjedel av risikorammen. På sektornivå har vi dog en syklisk tilt, hvilket har tjent porteføljene godt de siste månedene. Mer konkret gjelder dette industri og syklisk konsum. Vi har også helse på overvekt, noe som har fungert noe dårligere i det siste. Rentebenet av porteføljen holder vi altså på overvekt i forhold til aksjer. Mer konkret har vi norske investment grade obligasjoner og høyrenteobligasjoner på overvekt.

Drivkrefter for videre oppgang i aksjemarkedet, eller mangel på sådan

Det rår en slags eufori i markedet om dagen. Aksjemarkedet globalt har reversert omtrent hele det Korona-relaterte fallet. Det amerikanske aksjemarkedet ligger på høyere nivå nå enn før Korona. Dette er ikke drevet av noen vanvittig bedring i makrotallene. Ei heller av inntjeningstallene, ettersom inntjeningen for andre kvartal har falt mye verden over. Det er nok heller drevet av en forventning om at Korona ikke setter varige spor. En forventning om at makrotallene og selskapenes inntjening skal se en V-formet rekyl. Hva kan dra aksjemarkedet videre opp herfra? Det er noen argumenter som går igjen:

1. Eufori-toget durer videre uten at det kan regnes hjem i edruelige vekst- eller inntjeningstall. Altså at jakten etter avkastning vedvarer
2. Ikke bare opprettholdes stimulansen fra penge- og finanspolitikken, men den øker markant
3. Makro- og inntjeningstallene blir enda bedre enn det som tilsynelatende er priset inn
4. Trump pumper opp økonomien og markedene i forkant av valget for å bedre sine vinnersjanser.
5. Den geopolitiske usikkerheten avtar
6. En vaksine kommer raskt på banen

La oss ta et nærmere blikk på hvert av disse punktene. At euforitoget kan dure videre er ikke umulig, inkludert teknologiaksjene som har drevet mye av oppgangen i aksjemarkedet. Men at en eufori skal fortsette kun fordi det er eufori er et noe tynt grunnlag. Vi minner om at markedet har blitt dyrt basert på en rekke verdsettelsesmultipler. Det er grenser for hvor mye dyrere det kan bli, all den tid man ikke får like stort påfyll med stimulanse som på forsommeren. Isolert sett bruker vi sentiment som en motsyklisk indikator – det vil si at vi ønsker å være forsiktige når optimismen er strukket og omvendt.

Stimulansen fra sentralbank- og myndighetshold opprettholdes nok i lang tid fremover. Nivået er for all del viktig, men endringer er ofte viktigere for markedet, spesielt på kort til mellomlang sikt som er investeringshorisonten vår (6-12 måneder). Med amerikansk tiårsrente på 0,7 prosent og tilsvarende tysk rente på minus 0,4 prosent, er det ikke stort rom for rentene å falle videre. Ytterligere finanspolitisk stimulanse av betydning blir begrenset av statsfinanser som har forverret seg fra allerede svake nivåer samt av frykt for inflasjon (inflasjonsforventingene har steget merkbart i løpet av sommeren).

Hvis makro- og inntjeningstallene blir enda bedre enn det som tilsynelatende er priset inn, vil ikke dette kun bli en V-formet gjeninnhentning, men noe markant sterkere enn det. Det kan skje men det er ikke vår hovedtese, all den tid smittetallene igjen er økende og andre usikkerhetsmomenter rår. Vi skal også huske på at den globale makroøkonomien ikke var veldig sterk før Korona inntraff, den fremstod helt OK.

At Trump vil pumpe penger inn i økonomien slik at både den og aksjemarkedet løfter seg videre, er et argument vi ofte hører. Nå skal man huske på at det kun er to måneder igjen til valget - det er begrenset hva Trump får gjort på så kort tid. Vi skal også huske på at det ikke bare er for Trump å klubbe igjennom stimulanser etter eget velbefinnende. Han har en Kongress å forholde seg til. Kongressen har ikke engang klart å bli enige om den neste Korona-pakken som skal erstatte den som nå delvis har løpt ut. For Trump å få igjennom stimulanse utover dette blir neppe enkelt. Vi registrerer også at mange markedsaktører nå har begynt å stille seg spørsmålstegn til USAs dundrende budsjettunderskudd. Den uroen blir ikke akkurat mindre hvis Trump skal øke underskuddet ytterligere, hvilket kan true «safe haven» posisjonen til amerikanske statsobligasjoner, som i neste omgang kan gjøre det dyrere for USA å betjene statsgjelden sin (les: høyere statsrenter).

Hva angår geopolitikk er det trolig lite drahjelp å få fordi risikoen herfra er ganske lav allerede. Den anerkjente geopolitiske usikkerhetsindeksen fra professorene som står bak usikkerhetsindeksene ved Policyuncertainty.com er ikke langt unna det laveste nivået på de siste tjue årene.

Hva angår vaksine så skal vi være forsiktige med å uttale oss, da dette ikke er vårt fagfelt. En slik vaksine kan komme. Men det spørs hvor mye det vil løfte markedet ytterligere, da det kan argumenteres for at det allerede er priset inn i markedet.

Risikopremien i aksjemarkedet – juryen står på gangen

Standard verdsettelsesmultipler i aksjemarkedet har indikert et dyrt aksjemarked en stund. Når aksjemarkedet likevel har steget kan det skyldes at forventet avkastning i rentemarkedet har falt sammen med fallende renter, slik at investorene har blitt tvunget mer og mer over i aksjemarkedet i jakt etter avkastning. Den relative avkastningen mellom rente- og aksjemarkedet er derfor sentral i dagens marked.

Risikopremien i aksjemarkedet kontra rentemarkedet kan beregnes på flere måter. Én måte er den såkalte Fed-modellen, hvor man inverterer P/E-tallet slik at man får en forventet avkastning i aksjemarkedet, så trekker man i fra en forventet avkastning i rentemarkedet, eksempelvis ti års statsrente. Denne risikopremien - basert på tolv måneders inntjeningsavkastning - har falt betraktelig. Den er nå godt under gjennomsnittet basert på de siste 15 årene. Det er grenser på hvor mye mer den kan falle. Derimot er risikopremien basert på 24 måneder inntjeningsavkastning høyere, litt over historisk gjennomsnitt. Markedet fokuserer normalt mer på neste års inntjening enn neste to års. Derfor tillegger man ofte mer vekt på risikopremien basert på neste tolv måneders inntjeningsavkastning (som altså er lav) enn neste to års (som altså er høyere). Men vi skal ikke se bort i fra at Korona-pandemien har fått markedsaktørene til å fokusere mer på inntjeningen i 2022 og 2023 ved prisingen av dagens aksjemarked. I så fall er det rom for videre oppgang i aksjemarkedet. Juryen for det står på gangen.

Merk: Ønsker du personlige råd rundt egne investeringer bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Fremtidig avkastning i fond vil alltid avhenge flere forhold. Blant annet av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen i fond vil i perioder være negativ som følge av kurstap.