Var september bunnen i aksjemarkedet?

Markedene er fremadskuende, og vil snu før nyhetsbildet er positivt. Men vi tror markedet er for optimistisk på hvor raskt prisstigning og renter skal falle tilbake til normale nivåer. Vi gjør ingen endringer i markedssynet for november og beholder aksjer på undervekt i porteføljene.

Rentetoppen i USA er fortsatt et stykke unna

Den amerikanske sentralbanken hevet renten på ny med 0,75 prosentpoeng. Det var som forventet, men oppgangen i aksjemarkedet i ukene før var basert på et håp om at sentralbanken ville innta en mykere holdning. Pressemeldingen ble først tolket slik, ettersom sentralbanken skrev at den ville ta hensyn til den samlede effekten av tidligere rentehevinger og effekten på økonomien i fremtidige beslutninger. Men på pressekonferansen var sentralbanksjef Powells tydelig på at renten skal ytterligere opp, og at rentetoppen fortsatt er et godt stykke unna.

Nøkkeltallene fra den amerikanske økonomien tyder på at kampen mot prisstigningen ikke er over. Målt år over år er prisstigningen lavere enn i sommer, men månedsveksten er fortsatt ukomfortabelt høy. Det er ikke energipriser som driver inflasjonen i USA, de har falt siden i sommer, mens prisveksten på matvarer og tjenester er fortsatt høy. Halvparten av alle komponentene som inngår i konsumprisindeksen, fra husleier til optiker og veterinærbesøk, steg mer enn fem prosent i årlig rate i september.

Arbeidsmarkedet er fortsatt sterkt, det er to utlyste stillinger for hver arbeidsledig i USA, bedriftene melder om at de fortsatt mangler kvalifisert arbeidskraft, og lønnsveksten er fortsatt høy. Samtidig er det tegn til at et skifte kan være underveis. Antall arbeidstimer i private sektor har falt og de mest aggressive vekstselskapene er i full gang med oppsigelser.

Risikoen i fremvoksende markeder har økt

På partikongressen i Kina ble Xi Jinping gjenvalgt som president for en tredje femårsperiode. Samtidig var det flere utskiftninger i Politbyrået som utformer Kinas politikk. Endringen blir tolket som at Xi strammer grepet og fikk fjernet de som er uenig i persondyrkelsen og retningen landet har beveget seg de siste årene. Inntrykket fra partikongressen er et kommunistparti som vil fokusere mer på kontroll av samfunnet og den strategiske konflikten mot USA, heller enn økonomisk vekst og reformer. De første tankene vi gjør oss er at Kina vil bidra mindre til global vekst fremover, at Taiwan spørsmålet og den geopolitiske risikoen fortsatt er høyaktuell, og at risikopremien på kinesiske verdipapirer skal være høyere enn tidligere. Kinesiske aksjer utgjør omtrent 30 prosent av MSCIs aksjeindeks for fremvoksende økonomier.

Europa har fått et pusterom

Gassprisen falt betydelig i oktober som følge av varmere vær, redusert etterspørsel og høye gasslagre. Det verste utfallet ser ut til å være avverget, i hvert fall for denne vinteren. Krigen i Ukraina går dårlig for Putins regime, og til tross for trusler om bruk av skitne bomber, ser det ut til av NATO landene står samlet om å fortsatt støtte Ukraina med penger og våpen. Vi tror, men er spent på om, det fortsatt gjelder dersom republikanerne vinner mellomvalget i USA neste uke.

Uendret markedssyn i november

Det er for tiden to motstridende syn på aksjer blant investorer og strateger. Bull caset er det optimistiske (oksen stanger oppover), og argumentene er som følger:

• Aksjer er blitt billigere. Den brede aksjeindeksen S&P 500 har falt 20 prosent siden nyttår, små og mellomstore bedrifter og teknologiselskaper har falt enda mer (Russsel 2000 -26%, Nasdaq -30%). Det er sjelden markedet faller 50 prosent.
• Sentimentet blant investorene er veldig svakt. Bank of Americas globale fondsforvalter-undersøkelse viser at forvalterne sier de er undervektet aksjer og har en høy andel kontanter. Svakt sentiment er en kontrær indikator, dvs. at et veldig negativt sentiment kan bety at den neste store bevegelsen i aksjemarkedet er opp, og motsatt når sentimentet er positivt.
• Investorene har solgt sykliske aksjer og kjøpt defensive aksjer. Posisjoneringen er veldig forsiktig. Dette er samme argument som for sentiment. Tanken er at gode nyheter kan medføre en rekyl i de mest utbombede aksjene, som starter en selvforsterkende effekt oppover i kursene ettersom mange må dekke inn undervekten. Hedgefonds som har shortet aksjene må kjøpe de tilbake (short skvis).
• Sesongmønstre i aksjer taler for et rally frem mot nyttår. Høsten kan være turbulent, men er ofte etterfulgt av en sterk periode frem mot jul. Slike analyser er ofte basert på gjennomsnitts-betraktninger av historiske data, og det er litt farlig. Noen få historiske perioder med ekstreme utfall kan påvirke hele konklusjonen. Undersøker man dette litt nærmere ser man at avkastningen på høsten eller frem mot jul ikke er statistisk signifikant forskjellig fra andre deler av året. Det er også vanskelig å finne en god teoretisk forklaring på hvorfor slike sesongmønstre burde eksistere.
• Sentralbankene må ta en pause i rentehevingene fordi økonomien er i ferd med å bremse raskt opp, og vil snart måtte kutte rentene igjen til neste år. At det blir tydelig at rentetoppen er nådd vil nok oppfattes som positivt, men hvorfor rentekutt som følge av en hard landing/resesjon skal være positivt for aksjer er ikke like intuitivt for oss.

Bjørnen slår som kjente nedover, så Bear caset er pessimistenes argumenter:

• Aksjer har falt mye, men er ikke blitt billige nok. Rentehevingene så langt har bare sprukket boblen som oppstod under COVID i mange spekulative investeringer (vekstaksjer, krypto m.m.). Pris/fortjeneste multiplene (P/E) er fortsatt for høye, ettersom det nå er nesten sikkert at det blir resesjon i den amerikanske økonomien til neste år og selskapsresultatene vil skuffe.
• En av årsakene til at inflasjonen er så høy er at selskapene har evnet å heve prisen ut til forbrukerne mer enn deres egne kostnader har økt. Selskapsmarginene har økt betydelig når økonomiene ble gjenåpnet under COVID. Dette bekreftes i regnskapene, brutto- og fortjenestemarginer blant selskaper på global basis har økt med flere prosentpoeng og på tvers av bransjer. Nå sitter bedriftene med store lagre, på et tidspunkt hvor husholdningene blir langt mer prisbevisst og kutter i forbruket. Marginene skal derfor forverres, hvilket betyr at ‘’E’’ i ‘’P/E’’ skal falle, og aksjer ser billigere ut enn de egentlig er målt på multipler.
• Markedet priser inn rentekutt fra sentralbankene for tidlig. Når inflasjonen stiger mye, tar det ofte tid før den faller ned mot ønsket nivå. Og det gjør den kun dersom rentene heves mye og holdes høye selv om resultatet blir en resesjon. Det var lærdommen fra 70 og 80-tallet. Kutter man renten mens inflasjonen fortsatt er høy fordi man er redd for veksten, risikerer man at inflasjonsproblemet forsterkes og man må heve renten mye mer på et senere tidspunkt.
• Sentimentet er svakt, men det har ikke vært en kapitulasjon blant investorene. Nettoflyten inn i aksjer og fond i USA fra retail- og institusjonelle kunder er fortsatt positiv. Det svekker det kontrære signalet fra spørreundersøkelser på investorenes risikoappetitt.
• TINA is toast! Ett av argumentene som løftet aksjer mye under pandemien var ‘’There Is No Alternative’’ til aksjer ettersom rentene var så lave. I dag er dette argumentet dødt. Riktignok har aksjer falt og blitt billigere, men ser man på aksjerenten (E/P) og sammenligner med hva man kan få på langt tryggere plasseringer så er aksjer langt mindre attraktiv. Investorer med behov for å dekke nominelle forpliktelser, heller enn å oppnå høyest mulig avkastning, behøver ikke ta mye aksjerisiko dersom de kan få over 5 prosent rente på obligasjoner med lav kredittrisiko.

Sum summarum heller vi mest mot bjørnenes argumenter. Vi synes amerikanske aksjer fortsatt er for dyre fordi forventningene er for høye sett i forhold til at økonomien går mot en hard landing. Vi synes ikke argumentet er like sterkt for globale aksjer eks. USA, der er risikopremien på høye nivåer. Utfordringen er at amerikanske aksjer utgjør mer enn halvparten av de fleste globale aksjeindekser, og det er derfor vanskelig å være særlig positiv til aksjer generelt med et slikt syn.

Vi opprettholder derfor undervekten i aksjer, via en undervekt i amerikanske aksjer og fremvoksende økonomier. Vi har mer kontanter enn normalt i porteføljene, og mer kontanter plassert i US dollar. Dollaren er ofte en venn i nøden. Den har en tendens til å styrke seg i turbulente tider, mens norske kroner som regel svekkes.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.