Markedssyn, Desember 2025 - KI-temaet holder koken

Nedstengningen av det amerikanske statsapparatet er endelig over. Det er fortsatt etterslep i levering av mange av makroindikatorene. Vi legger derfor stor vekt på signaler fra selskapenes resultatsesong.

Jevnt over leverer selskapene gode resultater og forventning om framtidig inntjening. Sammen med vår tro på ytterligere noen amerikanske rentekutt, bør dette være et godt bakteppe for risikable aktiva. Usikkerheten knytter seg til verdivurdering i den høye enden, og til den massive investeringslysten relatert til KI-temaet. Vi opprettholder derfor en nær nøytral aksjevekt i porteføljene.

Sviktende narrativ rundt KI?

Markedskorreksjonen i begynnelsen av november ga sterkest utslag for selskaper innen teknologisektoren. Nasdaq var på det meste ned omtrent syv prosent. Hvorvidt dette kun er normale svingninger eller tegn på at markedene i større grad ser strukturelle svakheter innenfor KI-temaet, er vanskelig å si med sikkerhet.

Litt sprikende signaler relatert til videre rentekutt fra den amerikanske sentralbanken kan forklarede kortsiktige markedsendringene i november. Lavere rentenivå er selvfølgelig positivt, vi er derimot tvilende til at ett rentekutt fra eller til er førende for utviklingen i disse selskapene.

Det er åpenbart at det er KI-tematikken som har drevet aksjemarkedet de siste tre årene. Det er også sannsynlig at bruk av KI har potensiale til å gi betydelige produktivitetsgevinster. Innenfor mange felt, kan det også bidra til å endre hele forretningsmodeller og fundamentalt endre behovet for arbeidskraft.

De siste månedene er det imidlertid stadig flere som har satt spørsmålstegn ved de enorme investeringene som er foretatt rundt KI-modeller og tilhørende infrastruktur. Enkelt sagt; så mener vi at spørsmålet er ikke om KI har livets rett, men om det er mulig å regne hjem investeringene som er foretatt.

For å forsvare dagens prising bør selskapene levere samme avkastning på KI-relaterte prosjekter som de hadde på eksisterende virksomhet. Hvordan verden ser ut fem år fram i tid er umulig å spå. Kanskje har vi en eller to «KI-vinnere» som sitter igjen med monopolistisk prisingsmakt. Eller vi kan ha KI-verden uten konkurransefortrinn, der KI-gevinsten i større grad bidrar til samfunnsøkonomisk nytte.

Vi har en overvekt innenfor teknologisektoren i våre porteføljer.

Noen momenter om hvordan vi spiller dette relatert til risikoen for overinvestering og bobleprising:  

• Når det gjelder Mag7-selskapene har vi en eksponering som i sum er nær benchmark. Vi er derimot noe mer positiv til de store hyperscalerne. Disse har eksisterende forretningsmodeller og inntekstrømmer som gjør at den «KI-kapasiteten» som er bygget, kan benyttes til eksisterende virksomhet i tilfelle historien rundt KI falmer. Over tid kan disse selskapene vokse seg inn i en mulig overinvestert kapasitet.
• Vi er undervektet de mer en-dimensjonale aktørene som er mer direkte knyttet til KI-temaet for eksempel som leverandører. Faller investeringene er disse merkbart mer utsatt.
• Relatert til diskusjonen om KI er en boble eller ikke, er det naturlig å sammenligne med Dotcom-boblen sent på 90-tallet. Den gang var det mye høyere grad av verdiøkning blant selskaper uten inntekter. Det er vanskelig å se noe lignende i dag. Det man kan si er at de fleste selskapene leverer gode resultater. I de tilfellene de ikke leverer som forventet blir de straffet av markedet. Isolert sett vil slike negative signaler fra markedet være med på å unngå bobletendenser.
• Ser tegn til at selskapene blir stadig sikrere på en vedvarende produktivitetsøkning forbundet med bruk av KI. Det medfører oppsigelser/stopp av nyansettelser som bidrar positivt på selskapenes marginer. Dette er åpenbart ikke ensidig positivt, da det kan gi føringer for arbeidsmarkedet og økonomien generelt. 

K-formet økonomi

Resultatsesongen for de amerikanske selskapene var generelt bra. Der man så tydeligst tegn til svakhet var innenfor de konsum-rettede sektorene. Selskapene innenfor nødvendighetsvarer opplever press på marginer, som tyder på at de ikke er i stand til å føre økte kostnader videre til konsumentene. Det kan i stor grad knyttes til at konsumentene i de nederste inntektssegmentene er, og har vært, under press. Til tross for det, har den amerikanske økonomien og konsumet holdt seg godt oppe. Forklaringen er det økonomene kaller en «K-formet»økonomi. Det gjenspeiler forskjellen i økonomisk robusthetmellom inntektsgruppene. Lavinntektsgruppene får det stadig verre, mens de mervelstående har økt kjøpekraft og bidrar til å holde forbruket oppe.

Også for selskaper som er tilknyttet diskresjonært forbruk, er det begynnende svakhetstegn. Her er det imidlertid større forskjeller på tvers av industrier. Velstående konsumenter fortsetter å bruke penger på reise og opplevelser, mens de kutter på biler, møbler og varige husholdningsartikler. Foreløpig er det ikke klare nok tegn til at de velstående kutter forbruket så betydelig at det er fare for å dytte økonomien inn i resesjon. Det blir imidlertid viktig å følge utviklingen til denne konsumentgruppen. Særlig hvis utviklingen innenfor KI fører til ytterligere nedskalering av arbeidsstyrken. Foreløpig er det slik at de velstående ofte har de jobbene som er mest utsatt for å bli erstattet av KI-initiativer.   

Porteføljen 

Gjør ingen endringer i markedssynet fra forrige måned.

• Nær nøytral vekt i aksjer.
• Overvekt obligasjoner vs. Pengemarked.
• Overvekt høyrente, hovedsakelig i form av nordisk eksponering.