Skal konsensus få rett denne gangen?

Sistnevnte er hovedårsak til at vår egen Oslo Børs kun endte året ned én prosent. Sammenlignet er den amerikanske S&P 500 ned i underkant av 20 prosent. For en norsk investor utgjør fallet riktignok bare omtrent halvparten grunnet en betydelig dollarstyrkelse i løpet av året. Til tross for en betraktelig korreksjon, tror vi fortsatt det er grunn til å være forsiktig med tanke på aksjemarkedet, og opprettholder en moderat undervekt. Med bakgrunn i Kinas Covid-gjenåpning, har vi på region-nivå imidlertid valgt å heve framvoksende markeder opp til nøytral eksponering. Når det gjelder renteplasseringer har det mildt sagt vært et utfordrende år. Sentralbankenes kontraktive pengepolitikk har sørget for kraftig negativ avkastning for produkter med betydelig renterisiko. I takt med rentenivåets ferd mot toppen har vi i løpet av de siste månedene gradvis redusert vår durasjonsundervekt. Siste måneds renteoppgang for globale renter og fall for norske renter markerer et gunstig tidspunkt og vi har nå tatt siste steg mot nøytral durasjon.

Med et ruglete 2022 og et betydelig markedsfall som bakteppe skulle man kanskje tro at aktørene begynner å se lyset i enden av tunnelen. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Bloomberg News har samlet prediksjoner fra over 500 av Wall Streets strateger. Konsensus er tydelig, verdensøkonomien står ovenfor vesentlige utfordringer også i 2023. Riktignok forventer de fleste kun en mild resesjon, men at den vil treffe både Europa og USA. I tillegg er oppfatningen at sentralbankenes terskel for å senke renten igjen, er høyere, selv om inflasjonen skulle ha nådd toppen. Til tross for at det i investeringssammenheng kan være ubehagelig å mene det samme som de fleste andre, stiller vi oss delvis blant konsensus-gjengen. Vi er mindre opptatt av om vi teknisk sett får en resesjon, men ser fortsatt tegn som taler for en forsiktig tilnærming til aksjemarkedet:

• Selskapenes omsetning har vært hjulpet av høyere priser. Så lenge de har klart å skyve økte priser over på konsumentene har de også beskyttet marginen. Grunnen til at selskapenes prisingsmakt har vært såpass høy, er utvilsomt at husholdningene har hatt store spareoverskudd i forbindelse med pandemien. Denne bufferen vil etter hvert reduseres. Press på selskapenes marginer vil følge.
• Verdsettelsen har kommet en del ned sammenlignet med før pandemien, men ikke nok til at børsene kan klassifiseres som billige. P/E-multippelen for verdensindeksen er nå omtrent lik medianverdi for de siste 20 årene. Dette er også uten særlig nedjusteringer av estimerte profittmarginer som ligger klart høyere enn de var før pandemien. Vi tar høyde for at det kan være strukturelle årsaker som rettferdiggjør en høyere multippel, men gitt at renteplasseringer nå gir et reelt avkastningsalternativ, mener vi risikopremien for aksjer fortsatt er i den lave enden.