¿Hay tendencias a una burbuja tecnológica?

En el decenio comprendido entre octubre de 1990 y marzo de 2000, el Índice Compuesto del Nasdaq, centrado en las empresas de tecnología, aumentó en un 1.444% -o, aproximadamente, un 34% anual- medido en dólares de los Estados Unidos. La última parte de este aumento fue particularmente fuerte; en 1998 el índice aumentó en un 40% y en 1999 en un 86%. El año 2000 también comenzó con fuerza, con un aumento del 24% antes de que el índice alcanzara su máximo en marzo del mismo año, por lo que disminuyó en un 78% hasta octubre de 2002. Un inversor que invirtió en el índice el 1 de enero de 1998, experimen+tó en primer lugar que el valor de la inversión se triplicó en valor. Sin embargo, a final0114444es de 2002, se quedó con un rendimiento negativo.

Mirando hacia atrás, sabemos que este período de 1998 a 2002 fue el ascenso y eventual colapso de la burbuja de las punto com. Una miríada de empresas quebraron cuando la burbuja estalló, y estas quiebras se concentraron especialmente entre las empresas de servicios de Internet. En otras palabras, se trataba de empresas que prestaban sus servicios en un dominio www que terminaba en .com, del que deriva el nombre de punto com. Entre las empresas más famosas recordamos nombres como Pets.com y Webvan.com, pero también grandes empresas de comunicación como Worldcom (empresa también conocida por el fraude contable), NorthPoint Communications y Global Crossing. En común, estos dos grupos sufrieron enormes pérdidas operativas, pero tenían una creencia exagerada en el crecimiento en el futuro previsible junto con inversiones agresivas para alimentar sus ambiciones de crecimiento.

En el punto álgido de esta euforia, el Índice Compuesto del Nasdaq se negoció a un precio más de 200 veces superior a las ganancias esperadas.

Diferencias entre los dos períodos

Estamos en el undécimo año de crecimiento de los mercados de valores mundiales desde la crisis financiera. El aumento ha sido liderado por el sector de la tecnología. Muchos inversores se preguntan, por esta misma razón, si hoy en día experimentamos una nueva burbuja de las punto-com. Nuestra opinión es que aunque las acciones de la tecnología han tenido un fuerte rendimiento durante muchos años, hay pocos paralelos entre el actual entorno del mercado y el entorno de la burbuja de las punto-com.

Si observamos el desarrollo del Nasdaq Compuesto desde el punto más bajo en marzo de 2009, el índice ha crecido un poco más del 20% anual, en comparación con el aumento anual del 34% hasta el punto más alto del período de las punto-com. En otras palabras, el aumento del valor no ha sido tan fuerte. Lo que es más importante, el desempeño del índice se apoya en un crecimiento constante de los ingresos rentables del sector. Las empresas también están inmensamente bien capitalizadas durante todo este período, y el sector de la tecnología tiene, por ejemplo, saldos de caja netos, mientras que la mayoría de los demás sectores tienen deuda neta. Además, las empresas tienen corrientes de efectivo muy sólidas y constantes. Las cinco empresas más grandes del índice S&P500, Amazon, Alphabet (Google), Apple, Facebook y Microsoft, representan el 22% del índice, pero también generan el 22% del flujo de caja.

Por consiguiente, no reconocemos estas tendencias como burbujas comparables a las del período de las punto-com.

La compensación basada en acciones también es un costo.

Los fondos tecnológicos de DNB invierten en compañías dentro de los sectores de tecnología global, medios y telecomunicaciones. Para capturar el universo de la tecnología global, utilizamos un índice compilado de las ponderaciones de mercado de MSCI World Information Technology y MSCI World Communications. Este índice se negocia ahora a 25 veces las ganancias esperadas para los próximos doce meses. Aunque es más caro que el promedio de los últimos diez años, con 16 veces las ganancias esperadas, la mayor valoración se basa en las fuertes perspectivas de crecimiento y en un entorno de bajas tasas de interés. No consideramos que los 25 veces los beneficios esperados para Tech sean caros, en comparación con el Índice Mundial MSCI que se negocia a 21 veces los beneficios esperados. Creemos que la tecnología tiene perspectivas de crecimiento más fuertes que el índice mundial, porque las empresas del sector se alimentan de las industrias tradicionales. Las empresas de tecnología han contribuido en gran medida a mantener la economía mundial después del brote de Covid-19, y las perspectivas de crecimiento se han fortalecido para muchas empresas después de esto.

Por lo tanto, aunque el rendimiento del mercado ha sido fuerte y las valoraciones de las empresas han aumentado, no vemos ningún signo visible que sugiera el surgimiento de una nueva burbuja dentro del sector de la tecnología.

Sin embargo, sí vemos segmentos de mercado en los que hay signos de condiciones eufóricas. Uno de estos segmentos es el de Software y Servicios. Dicho grupo representa aproximadamente 100 empresas y el 37% del índice de referencia de la estrategia tecnológica de DNB. 20 de estas empresas están operando con resultados operativos negativos, mientras que 32 tienen ganancias insignificantes en comparación con su valor de mercado. En otras palabras, la mitad de la valoración del subsector se basa en hipótesis optimistas en cuanto a las ganancias futuras. El subsector está valorado en 35 veces sus ganancias, y esto es antes de la inclusión de los programas de opciones de compra de acciones de la gerencia, que muchos inversionistas tienden a excluir de sus estimaciones de ganancias. Esto se debe a que consideran las opciones como una remuneración temporal en una fase de crecimiento. No compartimos esta visión. Mirando hacia atrás en los últimos diez años, los costos de las opciones como parte de las ventas no se han reducido, y si uno fuera a eliminar esta parte de la remuneración es justo asumir que los empleados objetivo lo considerarían un recorte salarial y cambiarían de empleador. Al incluir el costo de la opción en la estimación de las ganancias, muchas empresas pasan de ser caras a estar muy sobrevaloradas.

Casi todas las ganancias sin "ajustadores de costos" están dentro de Software & servicios

Los cambios crean oportunidades

La estrategia tecnológica de DNB ha disminuido gradualmente su exposición en Software & Servicios. Hoy en día, el subsector representa el 15% de la cartera de participaciones dividida entre cuatro empresas: Microsoft, Oracle, Capgemini y SAP. Debido a esto, a corto plazo hemos quedado rezagados en el índice de referencia, ya que el rendimiento en Software & Servicios ha sido fuerte tanto en 2019 como en este año. Con el tiempo, creemos sin embargo que otras empresas ofrecerán mayores rendimientos que las empresas de dicho grupo. Y recordamos al inversor en Nasdaq Composite en 1998 que, a pesar de haberse triplicado durante los dos primeros años, se quedó con un rendimiento negativo después de cuatro años.

Al mismo tiempo que hemos reducido la exposición en Software & Servicios, hemos aumentado la exposición en el subsector de las telecomunicaciones. Las telecomunicaciones, que representan el ocho por ciento del índice de referencia, se ha dejado en la sombra del mercado tecnológico más amplio en los últimos diez años y apenas ha proporcionado rendimientos a los inversores. Creemos que esto está a punto de cambiar. El problema del mercado de las telecomunicaciones ha sido la estricta regulación que en la mayoría de los mercados occidentales ha requerido que cuatro empresas construyan redes y compitan por los clientes. En una estructura de mercado como esta, la competencia de precios se vuelve demasiado irracional y las redes se utilizan demasiado mal, lo que resulta en un bajo rendimiento del capital. Esta situación está a punto de cambiar como resultado de la red móvil de la próxima generación, 5G. En los EE.UU., los reguladores han aprobado una fusión entre la compañía número 3 y 4 del mercado, T-Mobile y Sprint, de modo que uno obtiene un mercado de 3 jugadores. El razonamiento para la aprobación de tal fusión ha sido aumentar el retorno del capital en el subsector, lo que nuevamente estimulará a las compañías a invertir en redes mejoradas y 5G. Creemos que se producirán fusiones similares en Europa, especialmente después de que el virus Covid-19 haya sido una revelación para los reguladores de las debilidades de las redes existentes. Cualquier mejora de la estructura actual del mercado será positiva para las acciones de un sector que, a pesar de tener una situación financiera saneada, sólo cotiza a 13 veces los beneficios futuros previstos.

Youtube y Netflix están reduciendo la calidad de las transmisiones en Europa debido a los bloqueos de coronavirus.

Como administradores activos de inversiones, nuestro trabajo es entregar un exceso de retorno comparado con el índice a lo largo del tiempo. Lo hacemos posicionando el fondo de manera diferente a la composición del índice. El momento de las diferencias dentro de los subsectores no es donde radican nuestras fortalezas. En su lugar, nos centramos en la aplicación de las inclinaciones de los subsectores de forma gradual y nos aseguramos de que las probabilidades de las valoraciones de las empresas trabajen a nuestro favor. Actualmente, las mayores diferencias en la cartera en comparación con el índice de referencia son la sobreponderación del 17% en Telecomunicaciones y la subponderación del 22% en Software y Servicios. Esta diferencia ha contribuido a cerca de la mitad (6,5 puntos porcentuales) del rendimiento inferior de la estrategia frente al índice de referencia desde principios de 2019. Sin embargo, creemos que la actual composición de la cartera proporciona una base importante para un rendimiento superior en el futuro.

Desde el comienzo de la estrategia en 2001 nos hemos centrado en evitar las partes más calientes del universo tecnológico y, al mismo tiempo, en posicionar la cartera hacia tendencias similares a un precio lo más razonable posible. A corto plazo, esta estrategia nos expone a las fluctuaciones del índice de referencia. Por otro lado, a largo plazo, esto sienta las bases para un exceso de rendimiento del fondo en relación con el benchmark. El fondo está operando hoy 17 veces el rendimiento esperado contra 25 veces para el índice de referencia.

TABLE

En este período de crecimiento, que comenzó en 2009, la estrategia ha producido un promedio de un 3,6% de exceso de rendimiento anual después de los costos de los fondos. En este ejemplo, observamos el rendimiento de nuestro fondo tecnológico domiciliado en Luxemburgo, DNB Fund - Technology. Los resultados que se han logrado no han estado exentos de riesgo, y el fondo ha estado detrás del índice 5 de 12 años si se incluye el año 2020.

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