Markedssyn februar 2019 - Dr. Jekyll and Mr. Hyde

Frem og tilbake er dobbelt så langt

Etter en svak avslutning på fjoråret har markedene startet 2019 sterkt. Både globale aksjer og Oslo Børs er opp rundt fire prosent hittil i år.

Våre porteføljer fikk en god start på året ettersom vi har en overvekt i aksjer, og i tillegg er overvekt Norge, fremvoksende markeder, energi og finans innen aksjeuniverset.

Vi beholder de samme overvektene inn i februar. Det er fortsatt mye politisk usikkerhet, men vi tror markedene priser inn et for pessimistisk syn på geopolitikk, global vekst og selskapenes resultatutvikling.

Har vi rett er det mer oppside i aksjemarkedet framover

Hovedindeksen på Oslo Børs står nå i 833 indekspoeng, hvilket er et godt stykke under siste topp 25/9-18 på 946 poeng. Vi tror sjansen er stor for en ny topp i løpet av 2019. Det betyr i så fall at Oslo Børs vil stige minst 20 prosent (minst 14 prosent fra dagens nivå). I prosent er det mer enn det falt i fjor, hvilket illustrer det artige med prosentregning – dersom markedet halverer seg i verdi må det stige 100 prosent for å rykke tilbake til start!

Stemningen blant investorene har dermed snudd 180 grader i løpet av 4 måneder, fra få bekymringer til nå å være i overkant pessimistisk. I slike perioder er det oftest lønnsomt å gå mot strømmen, og være positiv til aksjer.

Bedre forutsetninger for å eie aksjer i 2019

Forutsetningen for et godt år i aksjemarkedet er bedre nå enn på samme tid i fjor da verdsettelsen var mye høyere og vi var nøytralvektet aksjer i porteføljene. Også 2018 var preget av mye politisk uro, men det var først mot slutten av året at dette ga seg utslag i kursfall og lavere prismultipler.

Forutsetningen for et godt år i aksjemarkedet er bedre nå enn på samme tid i fjor da verdsettelsen var mye høyere og vi var nøytralvektet aksjer i porteføljene. Også 2018 var preget av mye politisk uro, men det var først mot slutten av året at dette ga seg utslag i kursfall og lavere prismultipler.

Korreksjonen i 4. kvartal bidro til at pris/fortjeneste multippelen (P/E) på globale aksjer falt 25 prosent, og markedet er nå fair priset på våre modeller. Analytikerne har også nedjustert resultatforventningene (E) for 2019 fra 10 til 6 prosent vekst, hvilket betyr at både teller og nevner i P/E brøken har korrigert betydelig.

Ser vi på hvordan avkastningen i de enkelte børsnoterte selskapene var i 2018 blir det enda tydeligere hvor stor og bred korreksjonen var. I figuren under har vi sortert de 4800 selskapene som inngår i Bloombergs globale aksjeindeks etter avkastningen i fjor. ¾ av alle aksjer falt i verdi, og mer enn 40 prosent falt 20 prosent eller mer. Det er sjelden kost.

Stemningen blant investorene har dermed snudd 180 grader i løpet av 4 måneder, fra få bekymringer til nå å være i overkant pessimistisk. I slike perioder er det oftest lønnsomt å gå mot strømmen, og være positiv til aksjer.

Vi har sett det før - frykt eller grådighet kan påvirke mye

Markedet over tid gjenspeiler verdiskapningen i selskapene, men på kort sikt kan frykt eller grådighet få kursene til avvike mye fra fundamentale verdier. Verdiforvalternes åndelige far, Benjamin Graham, uttrykte det godt – “in the short run, the market is a voting machine, but in the long run it is a weighing machine”.

I øyeblikket er stemningen i markedet preget av usikkerhet rundt utallet av handelskonflikten mellom USA og Kina, Brexit, svake makrotall i Europa og Kina og en svak start på resultatsesongen i USA. Det er derfor ikke vanskelig å forstå at investorene er bekymret for veien videre. Vårt syn er at mange av bekymringene allerede er diskontert inn i prisene, og at det er en god mulighet for at utviklingen blir bedre enn fryktet.

Konflikten mellom USA og Kina løses neppe innen fristen for nye tariffer som løper ut i mars. Men det er sannsynlig at forhandlingene er konstruktive nok til at vi unngår en eskalering. Sannsynligheten har økt ettersom effekten av handelskonflikten også er blitt synlig for amerikanske selskaper og konsumenter. Trump trenger en sterk økonomi og en sterk børs for å bli gjenvalgt i 2020.

Veksten i Kina blir svakere i år, men ikke så svak som markedet frykter. Myndighetene har allerede vedtatt en rekke tiltak (rundt 2% av BNP) som vil øke budsjettunderskuddet og stimulere økonomien i 2019. Skatte- og avgiftslettelser, løsere pengepolitikk, svakere valuta og større investeringer i infrastruktur øker sannsynligheten for en myk landing og en BNP-vekst ikke langt unna 6 prosent.

Aktiviteten i Europa ble også påvirket negativt av handelskonflikten, samt innføring av nye utslippstester for biler (WLTP). Effekten av sistnevnte er forbigående, og vi tror veksten kan komme noe tilbake i år. Sentimentet har også vært tynget av det politiske kaoset i UK rundt Brexit. Men utviklingen den siste tiden tilsier at sannsynligheten for en hard Brexit, det verste utfallet, er betydelig redusert.

Fortsatt «Risk-On» i porteføljene

Vi beholder aksjer på overvekt ved inngangen til februar, og er overvekt kredittrisiko innen rentedelen av porteføljen. Global vekst blir lavere i 2019, men sannsynligheten for en resesjon er fortsatt lav. Pengepolitikken vil være mindre innstrammende en tidligere fryktet, hvilket gir støtte til å eie risikable aktiva kombinert med at verdsettelsen er lavere.

MSCI gjorde i slutten av 2018 en endring i sin klassifisering av aksjesektorer. Telekomsektoren ble omdøpt til Communication Services og flere selskaper som tidligere var i teknologisektoren ble flyttet til den nye sektoren. Reklassifiseringen har medført at markedssynet nå er nøytral vektet i både teknologi og kommunikasjonssektoren uten at vi har aktivt gjort noen endringer i porteføljen (se figur i topp).