2024 - Rückt eine weiche Landung in Sicht?

2023 wird bald Geschichte sein. Es war ein weiteres turbulentes Jahr mit mehreren großen Krisen, hoher Inflation und einem starken Anstieg der Zinssätze. Für die meisten Menschen hat sich der Wohlsatnd verringert. Trotzdem sind die Renditen gut ausgefallen. Das Aktienportfolio ist um mehr als 20 Prozent gestiegen, und ein ausgewogenes Portfolio aus Aktien und festverzinslichen Wertpapieren hat mehr als die Hälfte davon zugelegt.

Starke Renditen durch schwächere makroökonomische Daten

Die Hauptgründe für die diesjährigen Renditen sind die Entwicklung der Zinssätze und der Inflation sowie der Optimismus in Bezug auf künstliche Intelligenz. Die Zentralbanken haben die Leitzinsen auf ein Niveau angehoben, das seit der Finanzkrise nicht mehr erreicht wurde, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Die Marktzinsen stiegen deutlich an, was zu Kursverlusten bei Anleihen mit längeren Laufzeiten führte.

Die makroökonomischen Statistiken im November lieferten weitere Hinweise darauf, dass die Inflation unter Kontrolle und auf dem Weg nach unten ist. Die Marktzinsen fielen und machten einen Großteil des früheren Anstiegs in diesem Jahr wieder rückgängig. Die Renditen von Rentenfonds haben sich im bisherigen Jahresverlauf von negativ zu positiv entwickelt.

Die besten festverzinslichen Anlagen in diesem Jahr waren Kreditpapiere, auch bekannt als Hochzinsanleihen. Hohe Kreditmargen und wenige Ausfälle haben in diesem Jahr für gute Renditen in dieser Anlageklasse gesorgt.

Die norwegische Krone hat ein weiteres schlechtes Jahr hinter sich. Sowohl der US-Dollar als auch der Euro haben gegenüber der NOK um 12 % zugelegt. Da das Aktienportfolio nicht währungsgesichert ist, trägt dies für einen norwegischen Anleger erheblich zur Jahresrendite bei internationalen Aktien bei.

Die Rendite globaler Aktien gemessen am MSCI All Countries World beträgt 17 Prozent in lokaler Währung. Die Rendite eines gleich gewichteten Index desselben Aktienuniversums liegt bei 6 %. Mit anderen Worten, es sind die größten Unternehmen, die gestiegen sind, während der Wert der durchschnittlichen Aktie mehr oder weniger unverändert geblieben ist. Der größte Teil der Rendite des Jahres ist tatsächlich auf nur 10 große US-Unternehmen, die "Magnificent 10", zurückzuführen, die zusammen um mehr als 80 Prozent zugelegt haben.

Der diesjährige Kursanstieg auf dem breiten Aktienmarkt wurde nicht durch das Wachstum des Gewinns je Aktie, sondern fast ausschließlich durch die Ausweitung des Multiplikators, d. h. des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, angetrieben. Die Aktien im MSCI World Index werden jetzt mit dem 17-fachen des erwarteten Gewinns je Aktie im nächsten Jahr gehandelt. Der Durchschnitt der letzten 20 Jahre liegt beim 15-fachen.

Wenn wir dies auf den Kopf stellen und die erwarteten Gewinne durch die aktuellen Aktienkurse dividieren, erhalten wir eine "Aktienrendite" von 6 %. Das ist niedrig im Vergleich zum historischen Durchschnitt und vor allem, wenn wir es mit festverzinslichen Anlagen vergleichen. Der Realzins, also der Nominalzins abzüglich der Inflationserwartungen, für 10-jährige US-Staatsanleihen liegt derzeit bei 2 %. Zieht man den Realzins vom Aktienzins ab, so ergibt sich eine Risikoprämie bei Aktien von 4 %. In der Vergangenheit lag dieser Wert bei 6 %. Aktien erscheinen daher nach dem diesjährigen Kursanstieg nicht billig.

Sanfte Landung im Jahr 2024

Im Dezember haben wir unsere Markteinschätzung nicht geändert. Wir haben eine moderate Übergewichtung in Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen und eine moderate Untergewichtung in Aktien. Das risikoadjustierte Renditepotenzial von festverzinslichen Anlagen sieht für 2024 etwas besser aus als das von Aktien.

Die Konsensprognosen für das nächste Jahr zeigen, dass die Ökonomen für 2024 ein schwächeres globales Wachstum erwarten, verursacht durch ein geringeres Wachstum in den USA und China. Das Wachstum in der Eurozone dürfte gegenüber dem schwachen Vorjahr unverändert bleiben. Die gute Nachricht ist, dass dies zu einer Normalisierung der Inflationsrate führen wird und die Zinssätze gesenkt werden können. Der Markt rechnet mit einer Senkung der Leitzinsen um mehr als einen Prozentpunkt in den USA, der Eurozone und Norwegen. Das Gegenteil ist ein moderater Anstieg der Arbeitslosigkeit. Wenn dies geschieht, handelt es sich um eine so genannte weiche Landung, und die Zentralbanken haben es geschafft, die Inflation einzudämmen, ohne eine größere Rezession auszulösen.

Im alternativen Szenario wird das Wachstum eher enttäuschen als positiv überraschen. In diesem Fall ist die Lohn- und Preisinflation immer noch zu hoch und die Zentralbanken bleiben bei den derzeitigen Zinssätzen. Das normale Ergebnis in Zeiten, in denen die Geldpolitik und die Kreditvergabe der Banken so stark gestrafft wurden, ist, dass sich die Wirtschaft deutlich stärker verlangsamt.

Auch im nächsten Jahr finden weltweit ungewöhnlich viele Wahlen statt, auch in den USA. Am "Super Tuesday" am 5. März wird höchstwahrscheinlich Trump der Präsidentschaftskandidat der Republikaner sein. Es ist davon auszugehen, dass die geopolitischen Risiken auch im nächsten Jahr hoch bleiben und für Volatilität an den Märkten sorgen werden.

Angesichts dieser Ungewissheit ist es sinnvoll, ein gut diversifiziertes Portfolio aus Aktien und festverzinslichen Wertpapieren zu halten. Auch wenn der Aktienmarkt derzeit etwas teuer erscheint, ist es unwahrscheinlich, dass er sehr schwach sein wird, wenn wir im nächsten Jahr viele Zinssenkungen erleben. Außerdem gibt es Teile des Marktes, die in diesem Jahr schlecht abgeschnitten haben und sich im nächsten Jahr wieder erholen könnten, beispielweise der Sektor der Erneuerbaren Energien.

Wenn es zu einer sanften Landung kommt, sind wir der Meinung, dass Hochzinsanleihen im Jahr 2024 die beste festverzinsliche Anlage und die Anlageklasse mit der besten risikobereinigten Rendite sein werden. Der effektive Zinssatz für die Kredite in unserem Kreditportfolio liegt derzeit bei rund 10 Prozent, und die Ausfälle dürften moderat ausfallen.

Investment-Grade-Anleihen, d.h. festverzinsliche Anlagen mit geringem Kreditrisiko, weisen heute einen effektiven Zinssatz von etwa 5 % auf. Die Zinsduration in diesem Teil unseres Portfolios beträgt etwa fünf Jahre. Das bedeutet, dass eine Veränderung des Marktzinses um 1 Prozent nach oben oder unten einen Preiseffekt von +/- 5 Prozent hat, zusätzlich zur Untergewichtung der Zinszahlungen. Angesichts der Ungewissheit in Bezug auf das Wachstum im nächsten Jahr scheint dies die billigste Versicherung zu sein, die wir gegen einen starken Rückgang des Aktienmarktes besitzen können.