Er det bobletendenser i teknologisektorene?

I tiårsperioden fra oktober 1990 til mars 2000 steg den amerikanske teknologitunge aksjeindeksen Nasdaq Composite 1 444 prosent, eller nesten 34 prosent årlig, målt i amerikanske dollar. Den siste delen av oppgangen var spesielt sterk, i 1998 steg indeksen med 40 prosent og i 1999 med 86 prosent. Også året 2000 startet sterkt med 24 prosent økning før indeksen nådde toppen i mars, og den falt deretter 78 prosent frem til oktober 2002. En investor som investerte i indeksen 1. januar 1998 opplevde først at verdien av investeringen tredoblet seg i verdi, men ved utgangen av 2002 satt hun igjen med negativ avkastning.

I etterkant kjenner vi denne perioden fra 1998 til 2002 som oppbygningen og kollapsen av dot-com boblen. En lang rekke selskaper gikk konkurs da boblen sprakk, og konkursene var spesielt konsentrert blant selskaper innen internettjenester. Dette var altså selskaper som leverte tjenesten sin på et www domene som endte på .com (dot-com), og slik fikk boblen sitt navn. Blant de mest kjente selskapene husker vi navn som Pets.com og Webvan.com, men også store kommunikasjonsselskaper som Worldcom (som også drev med regnskapsjuks), NorthPoint Communications og Global Crossing. Felles for begge gruppene var en overdreven tro på vekst i nær fremtid, aggressive investeringer og tap på driften. På toppen av denne euforien ble Nasdaq-indeksen omsatt på mer enn 200 ganger forventet inntjening.

Forskjeller i de to oppgangperiodene

Vi er i dag 11 år inn i oppgangsperioden vi har sett i globale aksjemarkeder siden finanskrisen, og oppgangen har vært ledet an av teknologisektoren. Mange spør seg derfor om vi er i en ny dot-com boble. Vårt syn er at selv om teknologiaksjer har levert god avkastning i mange år er det få paralleller til dot-com boblen.

Ser vi på utviklingen i Nasdaq Composite siden bunnen i mars 2009 har indeksen økt med litt over 20 prosent årlig i verdi, sammenlignet med 34 prosent årlig i oppbygningen til dot-com periodens toppunkt. Kursstigningen har altså ikke vært like kraftig, og viktigere enn dette er det at aksjekursutviklingen er underbygget med profitabel salgsvekst for sektoren som helhet. Selskapene har i denne perioden bygget solide balanser og er meget godt kapitaliserte, og teknologisektoren som helhet har for eksempel netto kontantbalanser samtidig som de fleste andre sektorer er netto i gjeld. Selskapene kan også vise til solide kontantstrømmer. De fem største selskapene i S&P500 indeksen, Amazon, Alphabet (Google), Apple, Facebook og Microsoft, utgjør 22 prosent av verdien i indeksen, men genererer også 22 prosent av kontantstrømmen.

Vi ser derfor ikke de samme bobletendensene som i dot-com perioden.

Aksjeopsjoner er også en kostnad

DNB Teknologi er et globalt fond som investerer innen teknologi, media og telekom. For å fange opp det globale Tech-universet bruker vi istedenfor en Nasdaq indeks en indeks sammensatt av markedsvektene til MSCI World Information Technology og MSCI World Communications. Denne indeksen omsettes nå på 25x forventet inntjening neste 12 måneder. Selv om dette er dyrere enn snittet de siste ti år på 16x forventet inntjening, forklares en høyere verdsettelse av sterke vekstutsikter og et lavt rentenivå. Vi syntes heller ikke at 25x forventet inntjening for Tech er dyrt sammenlignet med verdensindeksen som omsettes på 21x forventet inntjening. Vi mener Tech har sterkere vekstutsikter enn verdensindeksen fordi selskapene i sektoren blant annet spiser seg inn i tradisjonelle industrier. Techselskapene har også bidratt sterkt til å vedlikeholde verdensøkonomien etter utbruddet av covid-19 og for mange selskaper er vekstutsiktene styrket som følge av dette.

Så selv om kursoppgangen har vært hyggelig og verdsettelsen har økt ser vi ingen klare tegn på en boble i teknologimarkedet som helhet. Vi ser derimot segmenter av markedet hvor det er tegn til euforiske tilstander. Et av disse segmentene er Software & Services. Denne gruppen utgjør omlag 100 selskaper og 37 prosent av referanseindeksen til DNB Teknologi. 20 av disse selskapene taper penger per i dag, mens ytterligere 32 har ubetydelig inntjening sammenlignet med markedsverdien. Med andre ord, halvparten av gruppen verdsettes på optimistiske antagelser rundt fremtidig inntjening. Gruppen er høyt priset på 35 ganger inntjeningen, og dette er før en tar hensyn til kostnadene for opsjonsprogrammer til de ansatte som mange investorer ekskluderer fra inntjeningsanslaget sitt. Dette ekskluderes hos noen fordi de ser på opsjoner som midlertidig avlønning i en vekstfase. Vi deler ikke dette synet. Ser vi over de siste ti årene har ikke opsjonskostnader som en andel av salget kommet ned, og dersom man fjerner denne delen av avlønningen er det helt rimelig å anta at de ansatte vil se på det som et lønnskutt og bytte arbeidsgiver. Når man inkluderer opsjonskostnaden i inntjeningsestimatet går mange av selskapene i gruppen fra dyre til grovt overpriset.

Endringer skaper muligheter

DNB Teknologi har gradvis vektet seg ned i Software & Services og har i dag 15 prosent eksponering mot sektoren fordelt på fire selskaper, Microsoft, Oracle, Capgemini og SAP. Dette har gjort at vi i det korte bildet har gått glipp av avkastning sammenlignet med referanseindeksen fordi verdiutviklingen i Software & Services har vært sterk både i 2019 og i år. Sett over tid tror vi imidlertid at andre selskaper vil levere bedre avkastning enn selskaper i denne gruppen, og vi minnes investoren på Nasdaq i 1998 som til tross for tredobling de første to årene satt igjen med negativ avkastning etter fire år. Samtidig som vi har vektet oss ned i Software & Services har vi vektet oss opp i Telecom sektoren. Telecom, som utgjør 8 prosent av fondets referanseindeks, har ligget bak det brede techmarkedet de siste ti årene og knapt levert avkastning til investorer. Vi tror at dette er i ferd med å endre seg. Problemet med telecommarkedet har vært en streng regulering som i de fleste vestlige markeder har forutsatt at fire selskaper skal bygge nettverk og konkurrere om kundene. I en slik markedsstruktur blir priskonkurransen for irrasjonell, nettverkene for dårlig utnyttet og vi ser med dette meget lav kapitalavkastning i sektoren. Denne situasjonen er derimot i ferd med å endre seg som et resultat av utbygging av neste generasjons mobilnettverk, 5G. I USA har regulatoren godkjent fusjon mellom selskap nummer 3 og 4 i markedet, T-Mobile og Sprint, slik at man får et 3-spiller marked. Grunnen til at man godtar en slik fusjon er for å få kapitalavkastningen i bransjen opp, slik at selskapene investerer i bedre nettverk og 5G. Vi tror lignende fusjoner vil komme i Europa, spesielt etter at Covid-19 situasjonen har synliggjort for regulatoren at dagens nettverk er for dårlig. Enhver forbedring i dagens markedsstruktur vil være positiv for aksjene i en sektor som, til tross for stabil inntjening, handler på bare 13 ganger fremtidig inntjening.

Som aktive forvaltere er jobben vår å levere meravkastning mot indeks over tid og vi gjør dette ved å posisjonere fondet annerledes enn indeks. Å time sektorforskjeller perfekt er ikke noe vi tror vi kan, vi fokuserer derfor på å implementere sektortilter gradvis og sørge for at vi har oddsen fra verdsettelse på vår side. For øyeblikket er de største forskjellene i porteføljen fra referanseindeks at vi eier 17 prosent mer Telecom og 22 prosent mindre Software & Services. Denne forskjellen har bidratt til rundt halvparten (6.5 prosent-poeng) av mindreavkastningen mot referanseindeks siden starten av 2019, men vi mener det er et viktig grunnlag for meravkastning på sikt.

Siden strategiens oppstart i 2001 har vi fokusert på å unngå de mest opphetede områdene av teknologiuniverset og samtidig posisjonere porteføljen mot lignende trender så rimelig som mulig. På kort sikt eksponerer denne strategien oss mot svingninger mot referanseindeks men på lang sikt legger dette grunnlaget for bedre fondsavkastning. Fondet som helhet handler i dag på 17x forventet inntjening mot 25x for referanseindeksen.

I denne aksjemarkedssykelen, som startet i 2009, har strategien levert 3.6 prosent gjennomsnittlig årlig meravkastning etter kostnader. Vi ser på meravkastningen til DNB Technology i dette eksempelet, fordi den underliggende strategien er lik og Technology-fondet har hatt samme referanseindeks som DNB Teknologi over hele perioden. For DNB Teknologi, som tidligere hadde en referanseindeks bestående av Nordiske selskaper, har meravkastningen over hele perioden vært betraktelig bedre. Resultatene oppnådd har ikke blitt levert uten risiko og fondet vært bak referanseindeks 5 av 12 år når man inkluderer 2020 så langt.

Disclaimer: Nothing contained on this website constitutes investment advice, or other advice, nor is anything on this website a recommendation to invest in our Funds, any security, or any other instrument. The funds mentioned may not be available in the markets you represent. The information on this blog is posted solely on the basis of sharing insight to make our readers capable of making their own investment decisions. Should you have any queries about the investment funds or markets referred to on this website, you should contact your financial adviser.