Etter sommeren er toppen nådd både på gradestokken og rentene

Lange renter har steget mye…

Lange renter har steget betydelig over sommeren, både her hjemme og ute. Siden midten av mai har tiårs statsrente steget med om lag 60-70 basispunkter i USA og Norge samt 40 basispunkter i Tyskland. Vi skal være ærlige på at vi ikke hadde sett for oss en slik kraftig renteoppgang over sommeren og vi har i porteføljene våre vært posisjonert for det motsatte, ved at vi har vært overvektet durasjon og undervektet pengemarkedet.

Vi har også vært overvektet obligasjoner med høyere misligholdsrisiko, såkalt high yield. Denne overvekten har tjent porteføljene våre godt i sommer, da aktivaklassen har kastet godt av seg.

…men vil falle fremover…

Med såpass sterk renteoppgang fra allerede høyere rentenivåer er det betimelig å spørre seg hvorvidt vi skal kaste inn håndkle på vår tro om at rentetoppen er nådd og dermed justere porteføljene deretter? Etter nøye vurderinger er vår konklusjon fortsatt at rentetoppen er nådd og at en nedgang i renten noe ut i tid er mer sannsynlig enn en betydningsfull oppgang. Derfor opprettholder vi vår overvekt i durasjon og undervekt i pengemarkedsrenter (les: korte renter).

Det er flere grunner til at vi står fast ved denne konklusjonen. Mer konkret:

..dratt ned av både svakere realøkonomi…

Etter at de fleste strateger, økonomer og investorer tidligere var overbevist om at en resesjon var rundt hjørnet, har konsensus nå snudd. Nå tror de samme aktørene at en resesjon vil unngås, at ledigheten ikke vil stige nok til å føre til slakk i arbeidsmarkedet og at inflasjonen vil falle til rundt inflasjonsmålet i løpet av de neste par kvartalene. Med andre ord; at økonomien på begge sider av Atlanteren vil få en såkalt myk landing. Vi synes konsensus er litt vel bekymringsløst nå, da vi mener det blir verre før det blir bedre i realøkonomien. Misforstå oss rett, vi argumenterer på ingen måte for noe ragnarokk eller noe i nærheten, men vi tror heller ikke på at de største og kraftigste rentehevingene på flere tiår skal gi en så pen, pyntelig og myk landing som konsensus nå later til å tro. Det er flere grunner til det:

• En av dem er kredittkanalen. Utlånsundersøkelser fra sentralbanker på begge sider av Atlanteren viser en kolossal nedgang i etterspørselen etter kreditt og like kolossal tilstramning av bankenes utlånskriterier. Faktisk er nivåene på disse enten like ille eller verre enn det vi har sett ved tidligere resesjoner de siste par tiårene. Det er tydelig at renteoppgang virker, om enn med et tidsetterslep som er varierende.
• Denne gangen har dette tidsetterslepet vært litt vel langt – tydeligvis så langt at flere markedsaktører nå ikke lenger tror på en resesjon. Litt sånn «ulv, ulv» effekt, om du vil. Hvorfor er tidsetterslepet denne gangen så langt? Det er nok flere grunner til det, men i våre øyne er den viktigste grunnen husholdningenes spareoverskudd. Etter massiv finans- og pengepolitisk stimulanse under Covid-perioden galopperte husholdningenes sparing til nivåer langt over normalen, såkalt overskuddssparing. Denne spareoppgangen ble ikke bare drevet av stimulansetiltak, men også ved at samfunnene samtidig var nedstengt slik at husholdningene hadde begrensede muligheten til å forbruke denne økte kapitalinngangen. Dette spareoverskuddet har fungert som en betydelig buffer mot sentralbankenes aggressive rentehevinger. Det er flere grunner til at vi mener at brorparten av denne buffereffekten er uttømt:
  1. Spareoverskuddet for husholdningene i verdens største økonomi (les: den amerikanske) har nå falt en stund, ved at spareraten nå er lavere enn i årene før pandemien.
  2. Historisk empiri viser at den største forbrukseffekten av et inntektssjokk forekommer det første året etter at sjokket inntreffer. Det året er nå tilbakelagt.
  3. Forbrukseffekten av sparing har også en sammenheng med hvorvidt spareoverskuddet er plassert i likvide midler som er lett anvendelige. Under og etter pandemien var husholdningenes sparing i stor grad plassert i høylikvide bankinnskudd. Nå som renten har steget er en større andel plassert i obligasjonspapirer, som ikke er like likvide.
  4. Husholdningene hadde mye forbruk «å ta igjen» etter gjenåpningen av samfunnene. Opplevelser, reiser inkludert overnatting på hotell, restaurantbesøk – you name it. Det var mye man skulle ta igjen etter å ha vært «innestengt» i to år. Forbrukseffekten av en slik «pent-up demand» varer naturligvis ikke evig. Statistikken viser at graden av flyreiser og overnatting på hotell o.l. er tilbake på eller nær nivåene før pandemien i mange store land som for eksempel USA.

…og av videre inflasjonsfall

Inflasjonen har begynt å avta på begge sider av Atlanteren samt en rekke andre land ute i den store verden. Men den er fortsatt veldig mye høyere enn de fleste lands inflasjonsmål på to prosent. Hvis inflasjonen blir værende over målet betyr det alt annet like at sentralbankene enten må fortsette å heve renten eller i det minste holde den på det høyere nivået i lenger tid, såkalt «higher for longer». Kombinasjonen av bedre enn ventede makrotall fra USA over sommeren og høye inflasjonstall for juli gjorde at «higher for longer» tydeligvis har blitt den gjeldende tro blant markedsaktørene, og det har til en viss grad også blitt priset inn i rentemarkedet. Vi er ikke nødvendigvis veldig uenige i at sentralbankene vil vente til første halvdel av neste år med å kutte rentene, men at lange amerikanske renter skal stige med om lag 60-70 basispunkter på det (som de har gjort i sommer) synes vi er vel mye. Når inflasjonen kommer klarere ned ser vi for oss en nedside i lange renter. I bjellesauen USA vil ikke inflasjonen kunne komme ned uten en nedgang i husleieinflasjonen, som veier så mye som 43 prosent av kjerneinflasjonen. Det er veldig mye som taler for en merkbar nedgang i denne viktige komponenten, noe vi også har begynt å se i ny inngåtte leieavtaler som fungerer som en ledende indikator på de mer generelle husleieprisene.

Antatt kommende rentenedgang gjør at vi opprettholder durasjonsovervekten

Med en lavere realøkonomisk vekst enn det konsensus pensler inn samt en videre nedgang i inflasjonen, mener vi at sannsynligheten for en rentenedgang er betydelig større enn det motsatte i løpet av de neste tolv månedene. Det gjelder både i den korte og lange enden av rentekurven. Dette substansielle synet blir støttet av våre modeller som tilsier at «fair value» for den amerikanske tiåringen er i underkant av fire prosent. Selv om historien aldri er lik dagens situasjon kan den ofte rime. Ser man på de siste syv rentehevingssyklusene så har ti års amerikansk statsrente toppet ut i snitt omtrent én måned før siste renteheving. Vi føler oss ganske så overbevist om at rentehevingen i juli var den siste fra Federal Reserve i denne omgang. Med andre ord er det mye som taler for at rentetoppen er nådd. Vi opprettholder derfor vår durasjonsovervekt, hvor motstykket er en undervekt i pengemarkedet (korte flytende renter).

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.