Hva brast så høyt?

Einar spente buen for tredje gang. Da brast buen i to stykker. Da sa kong Olav: «Hva brast så høyt der?» Einar svarte: «Norge av di hand, konge.» «Det var vel ikke så stor brist,» sa kongen, «ta min bue og skyt med den,» og så kastet han buen sin til ham. Einar tok buen og drog den straks ut forbi odden på pila, og sa: «For veik, for veik er kongens bue!». Snorri Sturluson, fra Olav Tryggvason saga.

Homo economicus eller Homo sapiens?

En av markedets viktigste funksjoner er å allokere knappe ressurser dit det kaster mest av seg for samfunnet. Prisen i dag skal reflektere all fremtidig verdi av ett produkt eller tjeneste. Dersom mange deltar i denne gjettekonkurransen, antas det at prisen i dag er ett godt mål på denne verdien. Dette ligger til grunn for hypotesen om effektive markeder. Denne igjen bygger på teorien om Homo economicus; mennesker fokuserer kun på egen nytte, er kapable til å analysere komplekse problemstillinger og allemulig utfall av disse, og foretar alltid rasjonelle valg. Er det riktig skal det være vanskelig å identifisere feilprisede aktiva, og indeksfond blir en preferert løsning.

Den mentale gymnastikken som ligger bak hypotesen er vanskelig å kjøpe. Hvorfor har vi da kriser? De som har studert økonomisk historie og finansmarkedene vil trekke en annen konklusjon. Vi mennesker er ikke rasjonelle superegoister. Vi sliter med å analysere komplekse problemstillinger som er nye for oss, og tar ofte beslutninger basert på følelser. Homo sapiens er et helt annet dyr en Homo economicus.

Opp som en løve og ned som en skinnfell

De siste årene er et godt bevis på dette. Perioden etter koronautbruddet i 2020 var preget av stor optimisme på børsene, særlig innen «den nye, nye tingen». Noen tjente seg rike på kryptovaluta, andre på aksjer innen DeFi, AI, IoT,SPACS eller andre buzzwords. Den kraftige kursoppgangen tiltrakk seg mange investorer med lite kunnskap, men som kjøpte hypen. For Homo sapiens er det nemlig slik at stigende kurser tiltrekker seg nye kjøpere på grunn av FOMO (Fear Of Missing Out). Dette er Ikke et nytt fenomen, historien er full av slike eksempler. De kjennetegnes av overdreven optimisme inntil boblen brister. Og i år brast det høyt.

Den nye normalen

En grunn til at buen ble spent så høyt var de lave rentene, og investorenes tro på at disse ville forbli lave til «evig tid». Det minste tegn til usikkerhet ville medføre at sentralbankene kom markedet til unnsetning med rentekutt eller likviditet. Den tiden er sannsynligvis forbi. Høy inflasjon, lønnsvekst og streiker ligner mer på utviklingen vi hadde på 70 og 80 tallet enn de siste tiårene. Sentralbankene er nødt til å heve rentene for å få unngå at denne onde sirkelen spinner ut av kontroll. Det innebærer at økonomien skal kjøles kraftig ned og arbeidsledigheten vil stige. I tillegg til dette er det strukturelle grunner til at verden kan se ganske annerledes ut fremover enn det vi har vært vant til:

• Det er ikke lenger et stort lager av arbeidere. 700 millioner kinesere har allerede flyttet fra landsbygda til byer og blitt en del av den globale arbeidsstyrken. Globalt fødes det færre barn, og befolkningen eldes.
• Tiden med en supermakt er over. Kina er en strategisk utfordrer til Vesten, både innen sikkerhetspolitikk, økonomi og sosiale standarder. Små land vil i økende grad bli tvunget til å velge side.
• Globaliseringens bakside, den ujevne fordelingen av gevinsten, gir næring til populisme og proteksjonisme i de rike landene.
• Den raske digitaliseringen av økonomien har så langt ikke gitt noen stor produktivitetsgevinst. Utviklingen går raskere enn evnen til å omskolere, flere faller utenom arbeidsstyrken.
• Den samfunnsøkonomiske gevinsten av ny innovasjon er foreløpig lavere enn tidligere teknologiske gjennombrudd (strøm, innlagt vann etc.)
• Hensyn til klima tvinger oss til å tenke radikalt nytt. Det gir store muligheter, men omstillingen vil by på store utfordringer og høyere kostnader enn vi har vært vant til.
• Pandemien har avslørt store svakheter i forsyningskjedene. Hensynet til sikkerhet og klima vil medføre at mer av produksjonen flyttes nærmere konsumenten.

Verden er i endring, fra ressursoverflod og laissez faire, til ressursknapphet og økt offentlig styring av økonomien. Det vil medføre høyere prisstigning, renter og økonomisk volatilitet enn det vi har vært vant til.

Markedssyn

Avkastningen i år har vært svak, særlig innen obligasjoner på grunn av den sterke renteoppgangen. Porteføljene våre har også negativ avkasting, men tapet er mindre enn i relevante markedsindekser, blant annet fordi vi har vært posisjonert for en renteoppgang.

Stemningen i markedet har nå snudd fra frykten for å miste oppturen, til frykten for å miste penger. Og der markedet kan være drevet av irrasjonell optimisme og sende kursene for høyt, når det snur, vil ofte tungsinnet overta og sende kursene for langt ned. På kort sikt tror vi høy prisstigning, renteoppgang og usikkerheten det medfører rundt den økonomiske aktiviteten vil påvirke risikoappetitten negativt. Vi har derfor redusert risikoen i porteføljene:

• I juni har vi solgt oss ned i aksjer og høyrenteobligasjoner, og har nå en moderat undervekt i aksjer.
• Innad i aksjeporteføljen har vi solgt oss ned aksjer i sykliske bransjer som finans, industri og råvarer, mens vi har kjøpt aksjer innen stabile konsumvarer. Vi beholder overvekten innen energiaksjer uendret.
• I renteporteføljen har vi begynt å kjøpe litt i investment grade (IG) obligasjoner.

Porteføljene er blitt mer defensive, og andelen kontanter er unormalt høy. Mange aktiva har allerede falt mye, og vi begynner å se verdi på dagens nivåer. Andre har fortsatt mer å falle før vi synes de er billige nok til at vi vil kjøpe. Eksempelvis synes vi fortsatt amerikanske aksjer er for dyre, og i kombinasjon med en sterk dollar virker avkastingspotensialet i norske kroner å være svakt. Ettersom amerikanske aksjer utgjør mer en halvparten i globale aksjeindekser er det en årsak til at vi er mer lunkne til aksjer generelt. I motsatt skala har europeiske aksjer falt mye i verdi, og fremstår som billige. Her er også risikoen størst på grunn av krigen og energisituasjonen.

I markedet for investment grade obligasjoner tror vi nedsiden er betydelig mindre nå. Rentemarkedet har allerede diskontert en kraftig økning i styringsrentene det nærmeste året. I tillegg har risikopremien (kredittmarginene) steget mye. Den effektive renten i DNBs obligasjonsfond er nå opp mot 5 prosent. Ettersom renter og marginer allerede har steget mye tror vi sannsynligheten for ytterligere kurstap er begrenset. Dette er lån til svært solide selskaper og vi tror det er et godt tidspunkt å gradvis øke eksponeringen på.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.