Kom, mai, du skjønne milde

Etter april kommer som kjent mai, som gjør skogen atter grønn, og lar fiolen blomstre skjønn! Naturen fikser nok dette i år også, men i finansmarkedene er det dessverre lite endring fra april. Momentene som var viktige forrige måned, er så absolutt gjeldende fortsatt. Med referanse til forrige markedssyn, så sprader Inflasjonstrollet fortsatt rundt med største selvfølgelighet. Inflasjonsnivåene er fortsatt meget høye, og enda flere sentralbanker har signalisert heving av renten og rentebanen. Trøsten er at veksttakten trolig avtar, hvilket medfører at inflasjonen i alle fall holder på å flate ut. I tillegg til høy inflasjon kjemper aksjemarkedene mot fortsatte ettervirkninger fra pandemien, konsekvenser av invasjonen av Ukraina og et Kina med tilnærmet null toleranse for spredning av Covid. På den positive siden er arbeidsmarkedene sterke og husholdningene har fortsatt betydelig oppsparte midler, og viktigst av alt, de er fortsatt villig til å bruke penger. Vi opprettholder derfor nøytraltilpasning for aksjer kontra renter. På regionnivå flytter vi Emerging Markets ned til undervekt. I renteporteføljen gjør vi ingen endringer i markedsmatrisen. Imidlertid reduserer vi undervekten vi har i globale lange renter med omtrent en tredjedel.

Vekst og selskapsresultater

Den største utfordringen knyttet til vekstbildet er i Europa. Europa rammes hardt av høye energipriser. Vi ser det tydeligst i spørreundersøkelser blant konsumentene. Skulle leveransen av gass stoppe opp til Europa er en resesjon vanskelig å unngå. Det er årsaken til at særlig Tyskland har vært motvillig til sanksjoner på akkurat import av gass fra Russland. Nå er bildet litt snudd og risikoen er heller at bjørnen i øst skrur igjen tilførselen. Russlands stopp av gassleveranser til Polen og Bulgaria var et signal om at videre økte gasspriser er et reelt scenario. Vi har imidlertid ikke innrettet porteføljen for en ytterligere eskalering og forverring av gasstilførselen på nåværende tidspunkt.

Siste BNP-tall fra USA indikerer et fall i annualisert kvartalsvekst på 1,4 prosent, mot forventet positiv vekst på én prosent. Ser man litt bak tallene så er bildet litt mer nyansert og ikke fullt så negativt som man kanskje skulle tro ved første øyekast. I all hovedsak er det to faktorer som bidrar til å dra ned veksten. Den amerikanske handelsbalansen har forverret seg og selskapenes lagerbeholdning holder seg fortsatt på lave nivåer. Privat konsum, som utgjør omtrent 70 prosent av amerikansk BNP, er fortsatt bra med en vekst på 2,7 prosent. Dette er et signal om at den gjennomsnittlige amerikaner fortsatt bruker penger. Noe av dette forbruket ender også opp utenfor landets grenser hvilket er med på å forklare at handelsbalansen forverrer seg. De lave lagernivåene er et midlertidig fenomen og alt annet likt ønsker nok selskapene å øke lagrene opp til normale nivåer. Dette vil igjen bidra til økt vekst framover.

Resultatsesongen er kommet godt i gang og omtrent 50 prosent av selskapene i USA har rapportert tall. Nesten som vanlig rapporterer selskapene bedre tall enn det analytikerne forventer og for S&P 500 ligger veksten i resultatene an til å bli sju prosent sammenlignet med første kvartal i 2021. Ved utgangen av mars lå forventningen på snaue fem prosent. Forventningene har altså blitt justert opp i løpet av rapporteringssesongen. Alt i alt er det ingen store overraskelser så langt, men det har vært en tendens til store variasjoner særlig blant de store teknologiselskapene i USA. Vi så at blant annet at Amazon falt med 14 prosent etter rapportering, mens Meta var opp 18 prosent etter at datterselskapet Facebook leverte sterke resultater.

Inflasjon og pengepolitikk

For ett års tiden siden, var det ingen som så for seg at inflasjonen på begge sider av Atlanteren skulle komme opp i 7-8 prosent. Inflasjon skaper usikkerhet av flere grunner:

• Høy inflasjon faller ofte sammen med varierende inflasjon. Det blir vanskeligere å tolke prisbildet både for selskaper og konsumenter. Selskapene vil prøve å velte høyere priser over på forbrukerne, men det er ikke gitt at de klarer det. Lykkes de ikke, vil selskapenes marginer krympe. En av årsakene til de gunstige aksjemarkedene de siste årene er nettopp at marginene har steget. Foreløpig ser vi ikke klare tegn til at de faller, men det blir viktig å følge med på framover.
• Videre må sentralbankene reagere. Den kanskje viktigste oppgaven til en sentralbank er å bidra til stabil inflasjon rundt et målsatt nivå. Ofte om lag to prosent. Virkemiddelet i denne sammenhengen er renten. Når renten settes opp, blir pengestrømmer i fremtiden mindre verdt samtidig som långiverne vil få en større del av «kaka».

Det er derfor viktig å forstå hva som har drevet opp inflasjonen. Avhengig av hvilket inflasjonsmål man benytter, er år over år prisveksten i både i USA og eurosonen på 6-8 prosent. Ser man på kjerneinflasjonen, som ikke tar hensyn til mat- og energikostnader, er tilsvarende tall i overkant av fem prosent for USA og omtrent tre prosent for eurosonen. De høye mat- og energiprisene som har bidratt kraftig til den økende totalinflasjonen, kan i stor grad tilskrives effekter fra konflikten i Ukraina. Slike tilbudssideeffekter lar seg ikke nødvendigvis dempe med rentehevinger og må korrigere tilbake av seg selv. Skyldes prisstigningen en stram økonomi med full sysselsetting vil det kunne ta lenger tid å få kontroll. Dagens situasjon har element av begge deler. Det er ingen tvil om at arven etter pandemien fortsatt er med oss. Krigen i Ukraina vil forhåpentligvis ikke vare evig og trolig vil energiprisene etter hvert komme ned igjen.

Den største utfordringen knyttet til inflasjonen finner vi i det amerikanske arbeidsmarkedet som er meget stramt. Det kan gi grobunn for økte priser og lønninger. Vi tror likevel at vi nå er i nærheten av toppen når det gjelder veksten i inflasjonen, så gjenstår det å se hvor seiglivet trollet er. Det er også grunnen til at vi ikke er like tydelig på undervekten i globale obligasjoner. Mye av «rentesjokket» er allerede priset inn. Amerikanske 10 års statsobligasjoner har nesten doblet seg i år og er nå på 2,9 prosent.

Kina og Emerging Markets

Kina som verdens nest største økonomi har lenge vært verdens vekstlokomotiv. Siden starten av 2021 har derimot pilene pekt nedover. Noe skyldes den politiske retningen som blant annet har ført til strenge reguleringer i teknologisektoren, samt en sparekultur som har bidratt til å skape en oppblåst eiendomssektor. Selv om avkastningen i Emerging Markets så langt i 2022 har vært helt på det jevne i forhold til det brede markedet ser vi flere utfordringer framover:

• Kinas rigide Covid-strategi med totale nedstengninger av hele områder og byer. Resultatet er forverrede flaskehalser i forsyningskjedene med blant annet lange køer av skip i lastehavnene. Myndighetene har riktignok gitt signaler om at det kommer finans- og pengepolitiske tiltak som skal stimulere veksten. Utfordringen er at de også kommuniserer at bekjempelsen av Covid skal fortsette på samme måte som tidligere. Denne balansegangen er særdeles utfordrende.
• Svake økonomiske indikatorer for den kinesiske økonomien. Både tillitsindikatorer og aktivitetsindikatorer for eiendomssektoren er generelt svake.
• Økte matvarepriser på basisvarer har gjort et alvorlig innhugg i husholdningsbudsjettet. Dette er særlig gjeldende for Emerging Markets der en større del av husholdningenes forbruk går til mat.
• Potensielt et skift mot økte risikopremier for markeder i denne regionen som en bieffekt av krigen i Ukraina.

Basert på momentene nevnt ovenfor har vi derfor valgt å gå til undervekt i Emerging Markets.

Porteføljetilpasninger

Vi holder aksjer på nøytral til tross for at risikoen for resesjon har økt. Foreløpig tror vi imidlertid at gode arbeidsmarkeder og finansielt stabile husholdninger vil stå imot. Vi nedjusterer Emerging Markets til undervekt da denne regionen er mer sårbar for økte matvarepriser samt at den kinesiske økonomien fortsatt ikke fyrer på alle sylinderne. Midlene fra salg i Emerging Markets investerer vi i helsesektoren som er en utpreget defensiv sektor. Porteføljens sykliske innretning blir derfor noe redusert av denne implementeringen. På rentesiden er det ingen endring som gir utslag i markedsmatrisen, men vi har begynt å redusere den betydelige undervekten vi har mot globale lange renter. I et klima med økende renter vil obligasjoner med lang rentebinding falle i pris. Vi har fortsatt tro på at det er noe rom på oppsiden for de lange rentene, men løpende avkastning for obligasjoner i dette segmentet begynner nå å se mer attraktivt ut. Derfor reduserer vi nåværende undervekt med omtrent en tredjedel.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.