Markedene tynges av siste års massive renteklatring

Kollaps av et lite knippe nisjebanker i USA og den sveitsiske storbanken Credit Suisse, forårsaket betydelige fall i finansaksjer samt meget kraftig fall i markedsrentene. Inflasjonstallene både i USA og Europa er fortsatt høye og ble fulgt opp av rentehevinger fra sentralbankene. Vi mener at det fortsatt er grunn til å være forsiktig. Opprettholder derfor en moderat undervekt i aksjer versus renter og kreditt, samt at aksjeporteføljen vris i defensiv retning.

Banksektoren under lupen

De to siste to ukene er det banksektoren som har stukket av med overskriftene. Det startet med sammenbruddet i de to amerikanske bankene SVB og Signature. Kort fortalt hadde disse bankene plassert en vesentlig del av kundenes innskudd i lange stats- og boliglånsobligasjoner med fast rente. Bankene hadde imidlertid ikke sikret renterisikoen. Siste års kraftige renteøkning betydde derfor at bankene lå med store latente tap på disse posisjonene. Hvis obligasjonene holdes til forfall, betyr dette lite. Problemet oppsto når uttak fra kundene tvang bankene til å selge posisjonene og realisere tapene. Frykt blant kundene bidro til ytterligere uttak og en selvforsterkende spiral førte til kollaps av begge bankene.

Til tross for tiltak fra amerikanske myndigheter, falt globale bankaksjer betydelig i kjølvannet av hendelsen. Spesielt syntes vi at europeiske banker hadde falt i overkant mye og valgte å øke eksponeringen mot store europeiske banker. Nå er det ofte slik at denne type hendelser fører til en kollektiv søken etter andre deler av sektoren som kan være disponert mot lignende strukturelle svakheter. Lupen tok turen over Atlanteren og landet på Credit Suisse, en bank som har slitt i årevis. For å unngå enda en kollaps ble utfallet en statsstøttet styrt overtakelse, der UBS kjøpte opp Credit Suisse. Oppkjøpet skapte i tillegg stor usikkerhet rundt bankenes kapitalstruktur. Sveitsiske myndigheter skrev nemlig ned verdiene på en slik måte at eiere av evigvarende ansvarlige lån (AT1) tapte alt, mens eiere av aksjekapitalen faktisk satt igjen med verdier. Den europeiske sentralbanken har i ettertid gitt klart uttrykk for at dette ikke er framgangsmåten som ville blitt benyttet innenfor EU.

Det er allikevel tydelig at markedene er bekymret for om banksektoren er solid nok til å håndtere den kraftige inflasjonsbekjempende renteoppgangen vi har sett i løpet av det siste året. Vi tror ikke på en ny finanskrise, bankene er godt kapitaliserte og generelt i bedre stand enn de var i 2008. Imidlertid er det vanskelig å se for seg at sektoren ikke vil møte motbør som følge av siste ukers turbulens. Økt utlånsdisiplin kombinert med press på rentemarginen på grunn av økte finansieringskostnader samt lavere låneetterspørsel, taler for økt aktsomhet. Økte reguleringer er heller ikke et umulig scenario. Vi velger å reversere eksponeringen mot finanssektoren og drar allokeringen ned til nøytral.

Ut av syklisk, inn i defensiv

Inflasjonstallene for februar var fortsatt ukomfortabelt høye både i USA og Europa. Sentralbankenes jobb har ikke blitt lettere. Til tross for bankuro, hevet både Fed og ECB styringsrenten med henholdsvis 0,25% og 0,50%-poeng. Sentralbankenes inflasjonsmandat trumfer fortsatt hensynet til finansiell stabilitet. Bankuroen bidro til kraftige fall i markedsrentene. Spesielt i den korte enden av rentekurven var fallet betydelig. Markedet forventer implisitt at styringsrentene må settes ned igjen om kort tid som følge av en økonomisk nedtur. Sannsynligheten for resesjon i nær framtid har økt.

Til tross for en moderat undervekt i aksjer har vi hatt flere sykliske sektorspill i porteføljen. Vi gjør en dreining bort fra de sykliske sektorene; finans, materialer og energi. Disse sliter normalt i et resesjonsregime.

• Mindre tro på at bankene kan opprettholde profitabiliteten ved lavere økonomisk aktivitet.
• Gjenåpningen i Kina har hatt mindre effekt på den produksjonsrettede delen av økonomien. Stimulansen fra kinesiske myndigheter har vært nokså avmålt, hvilket har lagt en demper på etterspørselen etter råvarer.
• Energisektoren vil på samme måte møte utfordringer i et klima med lavere økonomisk aktivitet. Vi har tatt ned noe av eksponeringen mot sektoren, men mener fortsatt at det er grunn til å holde en moderat overvekt. Den geopolitiske situasjonen synes å tilspisse seg. Russlands enda tettere samarbeid med Kina skaper bekymring. I tillegg er det økende uro i Midtøsten grunnet sammenbrudd i forhandlingene om en ny atomavtale mellom USA og Iran.

Vi vekter opp innen helse og teknologi, spesifikt i segmentet for større selskaper. Begge er sektorer som bør være mindre påvirket i en lavkonjunktur, spesielt hvis rentetoppen i USA er nært forestående. I tillegg består sektorene av en høy andel amerikanske selskaper hvilket medfører økt eksponering mot dollar. På regionnivå har vi vektet opp Japan fra undervekt til nøytral. Vi har ingen gode holdepunkter for at regionen skulle være spesielt utsatt for en økonomisk nedtur sammenlignet med andre regioner. Geografisk avstand ser også ut til å virke som en isolerende effekt på bankuroen som har plaget USA og Europa de siste ukene.

Tilpasninger i porteføljen

• Japan - Opp fra undervekt til nøytral
• Energi – Ned fra overvekt til moderat overvekt
• Materialer – Ned fra overvekt til nøytral
• Finans – Ned fra overvekt til nøytral
• Helse – Opp fra nøytral til overvekt
• Teknologi – Opp fra nøytral til overvekt

Renteporteføljen holder vi uendret. Det er fristende å benytte det kraftige fallet i markedsrentene til å selge obligasjoner. Selv om vi tenker at rentene kanskje har falt for mye, beholder vi overvekten i globale obligasjoner. Her er det porteføljeargumentet som veier tyngst. Den negative korrelasjonen mellom aksje- og obligasjonskurser er tilbake og vil igjen bidra med et sikringselement i porteføljene.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.