Markedssyn april: Får vi en V, U eller L?

Jeg velger meg april, sa Bjørnson

Det gjør vi også, for mars var ikke noe å samle på. WHO erklærte koronautbruddet for en global pandemi, og i Italia steg antall dødsfall fra det nye viruset til over 800 om dagen. Til sammenligning har 68.000 italienere dødd av influensa i perioden 2013-2017. Det tilsvarer knappe 100 personer om dagen målt over fire influensasesonger¹⁾.

Over hele Europa er nå grenser, skoler og arbeidsplasser stengt. Flere land har erklært unntakstilstand, og noen har vedtatt lover som ikke akkurat styrker demokrati eller personvern. Forsamlinger helt ned til to personer er forbudt. I UK, hvor det inntil nylig var greit å stikke ut for en pint, blir du jaktet av politidroner om du holder mindre enn 2 meters avstand til alt som puster.

Når gater og butikker blir tomme for folk er resesjonen uunngåelig. Like uunngåelig er reaksjonen i finansmarkedet:

• Hovedindeksen på Oslo Børs var på det verste ned 23 prosent. En rekyl siste uken modererte tapet til 15 prosent måneden sett under ett.
• Amerikanske aksjer endte ned over 12 prosent (målt i US dollar). En av de svakeste børsmånedene siden krigen, kun slått av oktober -87, august -98 og oktober 2008.
• Kredittmarginene skjøt i været, kursen på mange trauste selskapslån falt, og avkastningen i fond med høyrenteobligasjoner ble enda svakere enn i aksjemarkedet. Det er sjelden kost.

The Hammer and the Dance

Vi slipper i å bekymre oss for is i rubben denne påsken, men er veldig spente på hva våren bringer. Trenden i antall nye smittede i Europa ser bedre ut nå enn for to uker siden. Sosial distansering virker som forventet; smitteraten bremses og vi håper på et platå i antall smittede om få uker. USA ligger bak oss i løypen, men kan om de anstrenger seg nå sitt platå i mai.

I så fall ser vi slutten på Hammeren; der sterke tiltak iverksettes for å kvele epidemien og bringe smitteraten under 1. Dermed utsettes epidemien til en vaksine eller andre effektive behandlingsformer finnes. Det kjøper oss tid til å forstå viruset bedre, teste tusenvis for å identifisere hvor utbredt smitten er, samt evaluere effekten av tiltakene og hvilke som kan lempes på for å begrense den økonomiske skaden.

Lykkes vi med det er vi klar for Dansen; skolene åpner, færre har hjemmekontor og samfunnet går gradvis tilbake mot normalen. Viruset er ikke borte, så smitteraten stiger og antall syke og døde øker igjen. Men omfanget er håndterbart ettersom episentrene er lokalisert og sykehusene er rustet for toppen som kommer.

Det er i hvert fall planen. Så kan det være at vi ikke lykkes å time dette perfekt, og at vi må veksle mellom Hammeren og Dansen inn i 2021, over neste influensasesong, inntil en vaksine er klar eller store deler av befolkningen er immunisert.

V, U eller L, det er det store spørsmålet!

Før vi vet hvilke tiltak som videreføres, og i hvilket omfang, er det umulig å svare sikkert på dette spørsmålet.

• Dersom viruset er mindre farlig enn fryktet og tiltakene lettes raskt, blir skaden kortvarig. Den kraftige oppbremsingen i mars, april og mai følges av en like kraftig rekyl i andre halvår – utviklingen i BNP ligner en «V».
• Oppfører viruset seg som konsensus blant ekspertene tror, er man nok mer forsiktig med å lempe for mye og for raskt på tiltakene. Hvis ikke må Hammeren frem igjen til høsten. I så fall er vi et godt stykke inn i 2021 før verdiskapningen nærmer nivået prekorona. Det ligner mer på en «U».
• «L» scenarioet er verst. Viruset er supersmittsomt, påvirkes ikke av varmere vær, muterer og blusser opp år for år. Det blir mye hamring og lite dans.

Av de tre scenarioene over tror vi mest på en «U» og minst på en «L». Men mye kan endres i løpet av kort tid. Det forskes intenst på viruset; alternative behandlingsformer kan utvikles og eksisterende legemiddel kan vise seg effektive.

Lengden på U-en er fortsatt i spill. Kanskje til og med noe som ligner på en «V».

Billigere aksjer å få kjøpt, men er de billige nok?

Så hva ender vi opp med, en «U» eller en «V»? Fortsatt usikker? You bet. Så da endrer vi fremgangsmåte og spør: hvilket utfall er det markedet priser inn og hvor ligger det størst risiko i forhold til forventningene?

Koronapandemien har hittil rammet 204 land, og gir både tilbuds- og etterspørselssjokk globalt. Det gjør det til en unik situasjon ingen av oss har erfart før. Men vi kan tar utgangspunkt i USA; landet har lang og gode historiske data, det er den største og viktigste økonomien og verdien av aksjemarkedet utgjør 60 prosent av den globale indeksen MSCI All Countries World. Her er noen observasjoner fra perioden 1900 til 2020:

1. Det har vært 18 resesjoner, perioder med fall i BNP utover ett kvartal. Medianen av disse har vart rundt ett år, og BNP har krympet 2,5 prosent fra topp til bunn.
2. Det har vært 17 kraftige fall i aksjemarkedet (S&P 500 Bear Markets), de fleste forårsaket av en resesjon. På medianen er fallet 28 prosent, og det tar 22 måneder fra topp til bunn. Større fall, ned mot halvering, skyldes enten en kraftigere resesjon eller unormal høy verdsettelse før nedturen startet (TMT-boblen).
3. Resultat per aksje har som regel falt rundt 20 prosent eller mer i forbindelse med en resesjon.
4. Aksjemultiplene faller godt under historiske gjennomsnitt under nedturen, men børsen snur som regel før økonomien, så aksjer kan se dyre ut på noen multipler før resultatene igjen bedres.
5. Sentralbanken har flere ganger forårsaket børsfall og resesjon på grunn av rentehevinger sent i sykelen. Etterhvert, når børsen har falt en stund, kuttes renten med flere prosentpoeng for å snu nedgangskonjunkturen.
6. Statens budsjettunderskudd øker på grunn av lavere skatteinntekter, arbeidsledighetstrygd og andre sosiale stabilisatorer. Av og til øker også gjelden mye dersom kraftigere lut må til (Finanskrisen, 30-åra).

Hvordan ser så dette ut i dagens situasjon?

1. At veksten i første halvår av 2020 blir svak er opplagt. Vi skal raskt tilbake til normalen for at veksten skal være opp mot trend igjen i 3. eller 4. kvartal i år. Ikke alle som nå blir ledige kommer like raskt tilbake i arbeid, for noen tjenesteytende næringer tapet permanent, f.eks. kultur-, reiseliv- og hotellnæringen. Det taler mer i retning av en «U» enn en «V».
2. S&P 500 har falt 22 prosent fra toppen den 19. februar. Det er nært den historiske medianen, og peker isolert sett i retning av at markedet priser inn en normal resesjon, men mer «V» enn «U».
3. Resultat per aksje er foreløpig uendret fra ett år siden. Analytikerne nedjusterer estimatene fortløpende, men ligger foreløpig med null vekst i år og 14 prosent EPS-vekst neste år. Disse forventningene ligner klart mest på «V» enn «U» scenarioet.
4. Aksjer har blitt billigere, multiplene har korrigert mye ned fra toppen, men fortsatt er nivåene godt over det de har vært i tidligere resesjoner. Pris over forventet resultat neste år har bare falt ned til historisk snitt siste 25 år. Det same gjelder multipler over kontantstrøm og bokførte verdier. Markedet er dermed verdsatt rundt antatt fair verdi, men bruker som regel å være verdsatt en god del lavere under resesjoner. Dette er også en klar «V» forventning.
5. Sentralbanken i USA, Federal Reserve, var en av de få som hadde noe å kutte i. Renten er satt ned fra 1,75 til 0,25 prosentpoeng. Langt mindre enn historiske kutt, og rentevåpenet er nok uttømt for de fleste sentralbanker. Til gjengjeld er obligasjonskjøpene økt betydelig, og nye utlånsfasiliteter til mindre bedrifter er lansert, og bankenes egenkapitalkrav er redusert. Andre sentralbanker har satt i gang lignende tiltak. Det gir plenty av likviditet i systemet og gjør at risikoen for en ny finanskrise er minimal. Lave renter og krisens natur reduserer likevel sentralbankens potens – bidrar til å redusere bunn og lengde på U-en, men er ikke nok til å trekke i retning av en «V».
6. This is the big one. De finanspolitiske tiltakene, ikke bare i USA, har vært langt større og kommet betydelig raskere enn under finanskrisen i 2008. Men foreløpig er ikke tiltakene store nok til å kompensere for flere måneder med virustiltak. Dersom situasjonen tillater at tiltakene lettes raskere og i større grad, vil nok også stimulansene reduseres, ettersom de blåser et hull i budsjettene om de videreføres. Trekker klart i retning av en «V».

Slik vi leser markedet er det priset inn en rask rekyl i økonomien, med begrenset effekt for lønnsomheten i selskapene i 2021.

Dette begrunnes med sentralbanker som reduserer systemrisiko, og offentlige pakker som skal hjelpe husholdninger og selskaper over kneika. Og kneika ventes ikke å bli særlig langvarig. Markedet har tatt lite høyde for at det kan bli verre før det blir bedre.

Det finnes gull om du leter godt nok

Vi vurderer derfor risikoen i markedene som størst på nedsiden, at det er mer sårbart for dårlige nyheter eller fraværet av gode nyheter, enn at det raskt skal stige tilbake til nivåene fra januar. Vi hadde allerede nedgradert aksjer til nøytral på grunn av verdsettelsen, før vi endret markedssynet til undervekt i slutten av februar. Og der står vi fortsatt.

Vi har ikke gjort store endringer i porteføljen siden siste markedssyn. Undervekten i aksjer er redusert noe, dels som følge av at markedet steg i slutten av mars, men også fordi vi har kjøpte litt norske aksjer.

Oslo Børs har blitt truffet av både koronafrykt, samt et oljeprissjokk som følge av kamp om markedsandeler. Markedet var heller ikke like dyrt som amerikanske aksjer før krisen smalt. Pris/Bok på selskapene i Hovedindeksen er nå rundt 1,4 – fortsatt godt over nivåene i et worst case scenario – men på nivåer hvor det som regel er god verdi i norske aksjer.

Enda sikrere er vi på at det er verdi i nordiske høyrenteobligasjoner. Kredittmarginene korrigerte mer enn multiplene i aksjemarkedet i mars, og de ligger fortsatt på attraktive nivåer. Sentralbankenes tiltak for å bedre likviditeten i obligasjonsmarkedet, samt risikovurderingen mellom high yield og aksjer, gjør at vi har kjøpt mer og beholder aktivaklassen på overvekt i markedssynet, oppsummert:

Merk: Ønsker du personlige råd rundt egne investeringer bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Fremtidig avkastning i fond vil alltid avhenge flere forhold. Blant annet av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen i fond vil i perioder være negativ som følge av kurstap.