Markedssyn for juli: Fed skremte markedet, men ikke oss

Oppgang i økonomisk vekst og nedgang i pandemien…

Den økonomiske veksten er stigende og makrotallene er sterke. Det gjelder spesielt i de landende hvor vaksineringsprosessen har kommet langt, som USA og Storbritannia. Vi ser i tillegg at makrotallene i fremvoksende økonomier har minket gapet opp til de utviklede økonomiene. Dette gjenspeiler seg også i bedriftenes inntjening, hvor siste kvartalet har vært fenomenalt sterkt og til og med slått de høye forventningene. Slike veksttall kan naturligvis ikke fortsette, men akkurat nå i denne gjeninnhentningsfasen er det grunn til å forvente sterk vekst i resten av 2021 og inn i 2022.

En slik forventning forutsetter naturligvis at pandemien ikke blusser opp igjen, men at smittetallene sakte men sikkert faller i takt med den økende vaksinering. Vi ser nå oppmuntrende tall for vaksineringsprosessen også i Europa, hvor de fleste landene har fått bra fart på vaksineringen. Hvis man teller både de som er fullvaksinerte og de som har fått første dose og dermed vil få andre innen få uker, har faktisk Europa vaksinert om lag 45 prosent av befolkningen sin. Det er ikke langt unna amerikanernes 60 prosent. Nå begynner det virkelig å monne.

…gir økt inflasjon…

Den sterkere vekstutviklingen og gjenåpningen av samfunnene rundt omkring er en del av grunnen til at inflasjonen har steget ganske så mye i USA. Noe av inflasjonsoppgangen er antagelig forbigående, spesielt den delen som er drevet av mer tekniske effekter som vi ikke skal gå inn på her, men vi kommer neppe unna at inflasjonen nå skal forbli høyere enn det det var før og under pandemien.

…og en høyere rentebane fra Federal Reserve…

Nettopp denne utviklingen er hovedgrunnen til at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, varslet på rentemøte den 16.juni at renten vil bli 0,5 prosentpoeng høyere i 2023 enn det den tidligere har signalisert. Detaljene i Federal Reserves rentemøte viser en klar frykt blant de stemmeberettigede medlemmene om at inflasjonen kan bli høyere enn det de prognostiserer som et hovedscenario.

…som igjen skremte markedet

Markedet lot seg skremme av Feds rentebaneøkning og det var klare typiske «risk off» bevegelser i aktivaprisene. Mer konkret var det et klart fall i de sykliske aksjesektorene som energi, finans, materialer og industri. Dollaren styrket seg også. Rentemarkedet har reagert ved at kort renter har steget mens lange renter har falt, slik at helningen på rentekurven har blitt merkbar mindre bratt.

Reaksjonen i rentemarkedet til Feds rentebaneoppgang er interessant. Når rentemarkedet nå priser inn høyere styringsrente fra Fed har dette kommet på bekostning av at det forventes lavere rente på lenger horisont. Sagt litt flåsete at man «stjeler fremtidens renteheving» og skyver den nærmere i tid. Altså har helningen i rentekurven blitt betydelig mindre bratt, som vist i grafen nedenfor. Vår tolkning av dette er at markedet mener Fed ikke har godt nok realøkonomisk grunnlag til å heve sin rentebane, at en slik høyere rentebane kun er drevet av inflasjon og at det vil kvele veksten lenger frem i tid slik at styringsrenten da må bli lavere enn det den ellers ville ha vært. Altså at høyere renter ikke bare får ned inflasjonen men også struper veksten. Dette er en tolkning som er inkonsistent med det markedssynet vi har forfektet de siste månedene om at vi tror på et reflatorisk regime med gjeninnhentning og oppgang i både inflasjon og vekst, slik at høyere renter ikke vil strupe økonomien.

«Risk off» i markedet en overreaksjon

Så et naturlig spørsmål blir: Er vi enig i markedets tolkning av Fed eller holder vi fast på vårt reflasjonssyn? Det korte svaret er at vi opprettholder vårt reflasjonssyn. Vi mener det har vært en overreaksjon i markedet til Feds nye rentebane. For selv om Fed skulle klare å etterleve sine prognoser vil renten i 2023 ikke være mer enn 0,6 prosent – altså fortsatt ultralave nivåer. En nominell rente på 0,6 prosent tilsvarer en realrente på minus 1,6%, gitt at Fed også får rett i sin prognose om at inflasjonen i 2023 blir på 2,2 prosent. Selv om den gjeldende sterke veksttakten ikke skulle være gjeldende i 2023, blir økonomien og selskapenes bunnlinje neppe så svak at en rente på skarve 0,6 prosent blir for mye å bære. Sannelig ser vi også at en del av de ovennevnte «risk off» bevegelsene i dagene etter Feds rentemøte har blitt reversert mot slutten av juni.

Fortsatt syklisk tilt i aksjebenet og kort durasjon i rentebenet av porteføljen

Vi velger derfor å opprettholde vår sykliske innretning i aksjedelen av porteføljene. Mer konkret er vi fortsatt overvektet sektorene syklisk konsum, industri, materialer og finans. På overordnet nivå har vi fortsatt aksjer på nøytral i forhold til renter, da vi ser gode argumenter både for en videre oppgang (likviditet og vekst) og for en korreksjon (strukket verdsettelse og sentiment). På regionnivå har vi norske aksjer på overvekt, da vi mener at en slik risikosensitiv region er riktig sted å være i en gjeninnhentningsfase med sterke inntjeningstall og høy økonomisk vekst. Dette synet har vi truffet godt med i år, da Norge har vært en sterk aksjeregion. I rentedelen av porteføljen har vi også en offensiv innretning ved at vi har høyrenteobligasjoner på overvekt. Brorparten av denne overvekten tas ut i det nordiske høyrentemarkedet men vi er også noe eksponert i det globale høyrentemarkedet. Ellers har vi kort durasjon i rentedelen av porteføljen, da vår vurdering er at rentene skal stige fremover – de korte til en viss grad og de lange noe mer.

Merk: Ønsker du personlige råd rundt egne investeringer bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Fremtidig avkastning i fond vil alltid avhenge flere forhold. Blant annet av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen i fond vil i perioder være negativ som følge av kurstap.