Resesjon, eller ikke resesjon, det er spørsmålet

Heldigvis er markedenes vei videre, langt ifra like viktig som Hamlets eksistensielle dilemma. Til forskjell er det også åpenbart at «ikke-resesjon» er det foretrukne alternativet for de aller fleste, men frykten for en nær forestående økonomisk nedtur har økt. At pessimismen har fått grobunn vises i negative sentimentsanalyser for både markedsaktører og konsumenter. Utfallsrommet for den økonomiske utviklingen virker nå utpreget todelt. På den ene siden et scenario der sentralbankene klarer å balansere rentesettingen slik at man oppnår en «soft landing», og dermed unngår en nærliggende resesjon. På den andre siden strammer de for hardt til og kveler veksten med resesjon som utfall. I påvente av å se hvor haren hopper tror vi aksjemarkedene kan oppleve store svingninger, men da innenfor en sidelengs bevegelse. Synet vårt er at resesjonen fortsatt er et stykke inn i framtiden. Vi gjør derfor ingen endringer i markedsmatrisen og holder fortsatt aksjer på nøytralvekt versus renter.

Sentiment

Investorenes overordnede holdning eller «følelse» for markedet blir ofte omtalt som «sentiment». Et sterkt sentiment tilsvarer et positivt syn på markedsutsiktene og viser seg ofte i form av økende priser i aksjemarkedet. Markedssentiment er ikke nødvendigvis basert på fundamentale selskapsverdier og vil i så måte være en psykologisk komponent i det som påvirker prisen på ulike verdipapirer. Det finnes ulike indikatorer og undersøkelser som benyttes for å måle graden av sentiment og det er ikke ensrettet hvordan slike indikatorer tolkes. En investor som vil benytte seg av momentum i markedet vil benytte et positivt sentiment som kjøpssignal. Andre igjen vil benytte den som en kontrær indikator der et utpreget negativt sentiment også tolkes som et kjøpssignal fordi man tror at ting ikke kan bli så mye verre. I vår investeringsprosess benyttes den som en kontrær indikator.

Ser vi på siste måneds «Fund Manager Survey» fra Bank of America gir svarene fra respondentene et utpreget pessimistisk bilde over utsiktene framover.

• Frykten for haukete sentralbanker og resesjon har økt, mens uroen over krigen i Ukraina har avtatt noe.
• Forventninger om en sterkere økonomi er nå på lavere nivåer sammenlignet med både pandemien i 2020 og den globale finanskrisen i 2008.
• Utsiktene for selskapenes marginer er også nede på nivåer vi så ved begynnelsen av pandemien.
• Sammenlignet med sin nøytrale tilpasning har investorene bygd opp betydelige kontantbeholdninger som et risikoreduserende tiltak.

Vår egenutviklede sentimentsindikator viser det samme bildet. Alle de seks komponentene vi benytter som grunnlag for målingen indikerer negative bidrag til sentimentet. Riktignok er ikke denne indikatoren helt nede på pandemi-nivåer, men er godt over ett standardavvik på nedsiden sammenlignet med snittverdi. Med andre ord, hvis man ser isolert på sentimentsanalysene, begynner vi i alle fall å nærme oss kjøpsterritorium.

Verdsettelse

Den kraftige rekylen i aksjemarkedene som fulgte i månedene etter pandemiens start var åpenbart drevet av pengepolitiske tiltak på et nivå vi knapt har sett maken til tidligere. Spesielt den teknologitunge Nasdaq-indeksen dro nytte av at renten ble satt til null og under fire måneder senere var indeksen tilbake på samme nivå som før pandemien inntraff. Fra der, økte den ytterligere omtrent 60 prosent fram til årsskiftet 2021-22. Starten av 2022 har gitt et annet bilde. De signaliserte innstrammingene fra sentralbanken har ført til at Nasdaq, i likhet med mange andre markeder, har korrigert deler av den tidligere oppgangen.

Ser man på fallet i P/E-multippelen, det vil si pris delt på forventet resultat for ulike markeder, er dagens verdsettelse tilnærmet lik historisk verdi. Det er jo positivt at aksjemarkedene ikke lenger framstår så dyre, men her det må tas noen forbehold. Prisen på en aksje eller aksjeindeks er enkel å fastslå. Den kan man lese av på skjermen og det er nettopp prisen som har falt i år og brakt multippelen ned. Men hva med resultatet, altså E? Forventningene til denne har ikke falt mye. Det er kanskje grunn til å tro at selskapenes resultater vil komme under større press, blant annet på grunn av høyere kostnader. I så fall vil forventet resultat også falle, og forholdstallet vil kunne stige igjen. Verdsettelse er med andre ord ingen nøyaktig øvelse.

Om markedene har falt nok avhenger av hvilket markedsklima som ligger foran oss. Lykkes det med en «soft landing» kan det hende markedene har korrigert nok. Ser man på tidligere korreksjoner som ikke relateres til resesjoner, har de et median-fall på ca. 12-13 prosent. Median-verdien for tidligere resesjoner ligger på omtrent 24 prosent. Korreksjonen så langt i år ligger en plass mellom disse to. I stor grad koker det ned til om man klarer å unngå en resesjon eller ikke. Er resesjon utfallet, er det sannsynlig at aksjemarkedene skal videre ned.

Det finnes flere indikatorer som benyttes for å predikere starten av en resesjon. Økende kredittmarginer, invertert rentekurve og styringsrente over nøytralt rentenivå er alle faktorer som kan peke mot resesjon. Ingen av disse er imidlertid åpenbare per i dag. I tillegg er ofte markant nedgang i bedriftenes tillitsindikator en av variablene som ofte ses i sammenheng med et resesjonsscenario. De seneste PMI’ene er jevnt bra med unntak av framvoksende markeder og Kina. Det er også verdt å nevne at husholdningene fortsatt har en del oppsparte midler som kan fungere som en buffer for forbruket selv med økte kostnader. Alt i alt mener vi at det fortsatt er for tidlig å ta posisjon på en resesjon og vi anbefaler nøytralvekt mellom aksje- og renteplasseringer.

Undervurdert krone

På det verste i midten av mai var S&P 500 og Nasdaq ned henholdsvis 20 og 30 prosent fra starten av året. For norske investorer var bildet ikke på langt nær så ille. Dette skyldes i hovedsak at den norske kronen svekket seg med betydelige 12 prosent mot amerikanske dollar i samme periode. Ofte er det slik at urolige markeder og økt risikoaversjon bidrar til en flukt fra mindre mer volatile valutaer til dollaren som er en trygg havn. Denne svekkelsen av kronen virker risikodempende for norske investorer og har redusert avkastningstapet betydelig siden årsskiftet. Den norske kronen er naturlig nok sensitiv til energi- og råvarepriser all den tid den norske økonomien er så sentrert rundt olje- og gassproduksjon. Det er derfor ikke intuitivt at kronen skulle svekke seg så mye mot dollar gitt de høye energiprisene. Vårt syn er at den norske kronen er for svak relativt til fundamentale forhold mot både dollar og euro. Vi tror på fortsatte høye energipriser og at «risk off»-bevegelsene som har styrket dollaren vil avta noe. Derfor har vi posisjonert oss for en sterkere krone blant annet ved å selge dollar og euro på termin. Det er ikke ofte vi tar slike rene spill med valutaposisjoner, men i midten av mai vurderte vi spesielt dollaren til å være ekstremt sterk i forhold til kronen. Figuren under viser siste års utvikling i dollar mot kroner.

Porteføljetilpasninger

Resesjonsfaren er mer eller mindre alltid til stede, men signalene nå er ikke tydelige nok til at vi tror at et større tilbakefall i verdensøkonomien er på trappene. Vi holder derfor aksjeeksponeringen på nøytral. Imidlertid har vi foretatt mindre justeringer som ikke påvirker matrisen på verken region- eller sektornivå. Vi har økt finansovervekten noe. I tillegg har vi redusert amerikansk teknologi til fordel for den europeiske motparten, samt redusert undervekten i syklisk konsum. I renteporteføljen er vi fortsatt undervektet globale obligasjoner til fordel for nordiske høyrenteobligasjoner. Sistnevnte har en løpende avkastning på opp mot åtte prosent. Den avkastningen ender man neppe opp med. Noe tap vil alltid oppstå. Med normale tap har man likevel tilfredsstillende margin til andre renteplasseringer.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.