Halloween i rentemarkedet - Terminpremien har stått opp fra de døde

Sterk amerikansk økonomi….

Atlanteren deler ikke bare to kontinenter, men også to økonomier med ulikt vekstmomentum. Her i Europa er veksten svak, faktisk så svak at det ikke er vanskelig å argumentere for at europeisk økonomi er i en resesjon. Rentehevingene biter, og vil fortsette å bite. Renten har også blitt satt opp i USA i betydelig grad, men enn så lenge er de amerikanske nøkkeltallene ganske så sterke. Eller rettere sagt, det vi kaller «harde» nøkkeltall, altså målinger på faktisk vekst, konsum, investeringer osv. Derimot er de «myke» tallene – det vil si spørreundersøkelser og andre sentimentsmålinger – svake. Disse myke tallene fungerer gjerne som ledende indikatorer for de harde tallene. Skal denne sammenhengen fortsatt gjelde – noe vi mener den gjør – så skal også de harde tallene svekke seg lenger ned i gata.

…står i kontrast til svak europeisk økonomi

Det er flere grunner til at amerikansk økonomi har stått godt imot rentehevingene. Det henger dels på husholdningenes enorme sparebuffer bygd opp under og etter Covid. Dels henger det også sammen med at brorparten av amerikanske husholdninger og større bedrifter har fastrentebindinger i sine låneavtaler. Vi har argumentert i tidligere markedssyn for hvorfor vi mener at buffereffekten fra overskuddssparingen ikke vil monne like hardt fremover som den har gjort til nå. Vi gjentar ikke alle de argumentene her, men kan slå fast at vi ikke har endret vår formening rundt dette. Om noe har vi blitt sikrere i denne troen, ikke minst når vi har sett nærmere på tall som viser at de øverste 40 prosent i inntektsstigen står for over 60 prosent av husholdningskonsumet. Den sosioøkonomiske debatten rundt dette skal vi ikke ta nå, men ikke desto mindre kan vi slå fast at en slik konsentrasjon er uheldig når vi vet at det nettopp er denne høyinntektsgruppen som har opplevd størst fall i lønnsveksten.

Hva angår fastrentebinding så er det åpenbart en buffer mot rentehevingene, men heller ikke den bufferen varer evig, da eksisterende låneavtaler løper ut kontinuerlig og refinansieres til en betydelig høyere rente. Mer konkret er 30 års boliglånsrente i USA på i underkant av åtte prosent. Det kjenner man.

Renten er veldig nær sin topp

Rentemarkedet lar seg ikke skremme av svakheten i de myke tallene, men imponeres heller av styrken i de harde tallene. Dette har påvirket prisingen i rentemarkedet. Ikke ved at markedet priser inn at Federal Reserve skal heve renten noe særlig mer, men ved at det prises inn at Federal Reserve vil holde renten høy i lenger tid, såkalt «higher for longer».

Terminpremien har våknet fra de døde

Lange renter er et veddemål på hva korte renter skal være i fremtiden. Derfor har oppgangen i korte renter (som jo sentralbankrenten er) også løftet langenden av rentekurven. Men lange renter blir også påvirket av andre faktorer, samlebegrepet for dette er «terminpremien». Altså en premie/påslag for at man binder seg til en lånekontrakt i lenger tid. Det er i hovedsak tre faktorer som påvirker denne terminpremien: (i) Nøytral nominell rente, altså renten som setter tilbuds- og etterspørselssiden i økonomien i likevekt. (ii) Inflasjonsforventninger og (iii) tilbud og etterspørsel etter de lange låneavtalene, eksempelvis lange statsobligasjoner. I USA har denne terminpremien steget, drevet av alle disse tre komponentene, ref. grafen nedenfor. Vår vurdering av disse tre faktorene at det er begrenset med oppside i terminpremien.

Kombinert med vårt syn om at inflasjonen skal fortsette å falle, i USA ikke minst dratt ned av en kommende nedgang i husleiepriskomponenten, mener vi at toppen i rentene er rundt eksisterende nivåer. Vi blir ikke forbauset om nivået på 10 års statsrente på 4,98% den 20.oktober var rentetoppen i denne syklusen. Selv om vi ikke kan se bort ifra at høye inflasjonstall en måned eller to kan heve rentene igjen, er vår vurdering at rentene i så fall neppe skal stige så mye høyere enn nivået den 20.oktober. Viktigere enn hva selve prosentsatsen på annendesimalen skal bli er vår vurdering om at utfallsrommet er skjevt: Altså at det er større rom for nedgang enn oppgang i rentene.

Porteføljeimplikasjoner: Allokerer ned i kreditt og opp i renter. Opprettholder durasjonsovervekt

Så hva slags implikasjoner har dette på porteføljene våre? Vår vurdering om at rentetoppen er veldig nær, om den ikke er passert allerede, gjør at vi opprettholder vår overvekt i durasjon i rentebenet. Løpende avkastning på en obligasjon kan grovt sett deles i to elementer. Den ene er underliggende rente, mens den andre er kredittpremien. Det er førstnevnte som virkelig har steget, ikke den sistnevnte. Derfor har vi allokert noe ned i kredittbenet av porteføljen og brukt midlene til å allokere opp i rentebenet av porteføljen. Da er det norske investment grade (IG) obligasjoner vi har kjøpt, ikke internasjonale. Dette blant annet fordi at renten på de norske obligasjonene (ca. 6 prosent) er en del høyere enn renten på de internasjonale obligasjonene som vi er investert i (ca. 5 prosent).

Moderat undervektet aksjer. Helse og energi på overvekt

På overordnet nivå er vi fortsatt moderat undervektet aksjer kontra renter. Innad i aksjebenet har vi ikke gjort noen endringer, og opprettholder energi- og helsesektoren på overvekt. Energi er en syklisk sektor, og hvis verden skal inn i en sterk resesjon så vil energiprisene trolig falle og dermed også energiaksjene. Vår energiovervekt impliserer altså at vi ikke ser for oss noen dundrende resesjon, selv om vi tror amerikansk økonomi skal svekkes. I tillegg mener vi den interne balansen mellom tilbud og etterspørsel i energimarkedet vil holde seg stram, godt hjulpet av OPEC pluss. Vår overvekt i helse ligger som en slags buffer. Altså hvis konjunkturen skulle svekke seg mer enn det vi ser for oss vil de defensive sektorene, som helse, gjøre det bedre enn de offensive. I tillegg innehar helsesektoren noen strukturelle trekk som er fordelaktige for sektoren; blant annet en vestlig verden som stadig lever lenger og dermed flere eldre som bruker medisiner i flere år, voksende middelklasse i fremvoksende økonomier som i større grad kan bedre sin helsesituasjon med økt brukt av medisiner og ikke minst en sterk fremgang når det gjelder fedmemedisiner.

Merk: Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.