Hvor blir det av resesjonen?

Positiv stemning, både i markedet og blant bedriftenes innkjøpssjefer

En resesjon har blitt spådd i lang tid nå. Ennå har man ikke sett noen resesjon, men resesjonsforventningene har ikke blitt mindre, de har bare blitt skjøvet ut i tid.

aksjemarkedet har steget nokså ufortrødent, med et lite unntak rundt bankkollapsene i USA. Den positive markedsstemningen får støtte av en oppgang i innkjøpssjefsindeksene (PMI) som følges tett av markedsaktørene., Grafen nedenfor viser at disse innkjøpssjefsindeksene har steget i flere måneder nå, at oppgangen er nokså bredt fordelt og at nivåene nå er over 50 som skiller optimisme fra pessimisme. En grunn til denne oppgangen kan være den noe bedrede energisituasjonen i Europa og at sentralbankenes renteheving snart er ved veis ende, spesielt den amerikanske sentralbankens.

Verre før det blir bedre

Vi mener det skal bli verre før de blir bedre og er dermed undervektet aksjer. Dette er drevet av flere forhold, blant annet:

1. Vi minner om at rentens effekt på økonomien kommer med et langt og varierende tidsetterslep. Ennå vil man se flere og sterkere effekter av en rentehevingssyklus som er den raskeste og kraftigste siden slutten av 70- og begynnelsen av 80-tallet. Vi begynner å ane konturene av det i flere deler av økonomien, ikke minst i kredittmarkedet. Mer konkret viser utlånsundersøkelsen gjort av Federal Reserve at amerikanske banker har strammet kraftig inn på sine utlånskriterier og at etterspørselen etter lån har falt betydelig, jfr. graf nedenfor. Gode kredittvilkår er som olje i maskineriet, mens dårlige kredittvilkår er som sand i samme maskineri.

2. Med stigende inflasjon og høy lønnsvekst har bedriftenes profittmarginer kommet under press. Bedriftene har klart å skyve mye av kostnaden over på konsumenten og husholdningene ved å øke sine utsalgspriser. Det går grenser på hvor lenge en slik strategi har livets rett. Den grensen er nådd, og dermed har marginene begynt å falle på begge sider av Atlanteren. Vår vurdering er at marginene skal videre ned og at aksjemarkedet ikke har priset inn det i tilstrekkelig grad, spesielt det amerikanske aksjemarkedet.

3. Oppgangen i innkjøpssjefsindeksene til nivåer over 50-grensen ser ut til å være prematur. Denne oppgangen er nok mer en refleksjon av en slags lettelse over den bedrede energisituasjonen i Europa nå som vinteren er over og kanskje en misforstått oppfatning om at når sentralbankene snart er ferdig med renteøkningene så er også smerten fra renteøkningene over. En forverring av sentimentet generelt, inkludert disse PMI-tallene, representerer en nedsiderisiko for aksjemarkedet.

Fremvoksende økonomier – vi setter oss på gjerdet

Aksjemarkedet i fremvoksende økonomier har vært svakere enn globale aksjer så langt i år, og vi ønsker å sitte litt på gjerdet for å se klarere tegn på at effektene av Kinas gjenåpning eventuelt gir positive ringvirkninger på disse landenes aksjemarkeder. Vi endrerderfor fremvoksene aksjemarkeder fra overvekt til nøytral. Kapitalen herfra allokerer vi til europeiske aksjer som har god vind i seilene og som vi allerede er overvektet, altså forsterkes overvekten.

Markedet priser inn for høye renter fremover...

Rentemarkedet priset inn én siste renteheving fra Federal Reserve til en topp på i overkant av fem prosent. Det er ikke spesielt aggressiv prising, og det er ganske så sannsynlig at det vil materialisere seg. Det som imidlertid er noe aggressivt, er markedets innprising av styringsrenten og inflasjon fremover. Trekker man inflasjon ut fra innpriset styringsrente får man innpriset realrente. Denne er priset til å være på om lag 2 prosent og i underkant av 1 prosent i henholdsvis begynnelsen og slutten av neste år. En realrente som skal være positiv så langt frem i tid er ikke i tråd med det verdensbildet og konjunkturbildet vi ser for oss fremover. Vi tror med andre ord at markedsrentene lenger ut i tid er for høye og vil falle.

…hvilket gjør at vi er overvektet globale obligasjoner

Rentefall er positivt for en obligasjons kursutvikling, og jo lenger obligasjonens løpetid er jo mer vil kursen løftes av rentefallet. Derfor er vi overvektet globale obligasjoner i renteporteføljen på bekostning av en undervekt i norske obligasjoner, da førstnevnte har en omtrent dobbelt så lang løpetid som sistnevnte.

Prefererer fortsatt høyrentekreditt

Vi er overvektet høyrentekreditt, da spesielt nordisk høyrentekreditt. All den tid vi ikke tror på ragnarokk i høyrentemarkedet liker vi å høste den merkbart høyere kredittpremien man får i dette markedet kontra obligasjoner med lav kredittrisiko.

Oppsummert

Vi opprettholder en moderat undervekt i aksjer kontra renter. Innad i aksjeporteføljen har vi redusert fremvoksende økonomier fra overvekt til nøytral. Kapitalen fra denne nedvektingen allokerer vi til det europeiske aksjemarkedet, hvor overvekten som vi allerede hadde dermed blir forsterket. På sektorbasis har vi fortsatt helse, energi og teknologi på overvekt.

På rentesiden mener vi markedet har priset inn for høye renter fra den amerikanske sentralbanken fremover, slik at vi tror markedsrentene vil falle på noe sikt. De vil falle enda mer om resesjonen som mange har ventet på materialiserer seg. I så fall er obligasjoner en god venn å ha i nøden, og vi har derfor opprettholdt overvekt i globale obligasjoner som har lenger løpetid enn de norske obligasjonene som vi er investert i. Vi opprettholder overvekten i høyrentekreditt og da spesielt nordisk høyrentekreditt.

Matrisen visualiserer taktiske avvik fra strategiske allokeringsvekter i en balansert portefølje bestående av plasseringer i pengemarked, renter, kreditt og aksjer. Allokeringen i andre mandater kan avvike fra dette.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning.