Skal konsensus få rett denne gangen?

Sistnevnte er hovedårsak til at vår egen Oslo Børs kun endte året ned én prosent. Sammenlignet er den amerikanske S&P 500 ned i underkant av 20 prosent. For en norsk investor utgjør fallet riktignok bare omtrent halvparten grunnet en betydelig dollarstyrkelse i løpet av året. Til tross for en betraktelig korreksjon, tror vi fortsatt det er grunn til å være forsiktig med tanke på aksjemarkedet, og opprettholder en moderat undervekt. Med bakgrunn i Kinas Covid-gjenåpning, har vi på region-nivå imidlertid valgt å heve framvoksende markeder opp til nøytral eksponering. Når det gjelder renteplasseringer har det mildt sagt vært et utfordrende år. Sentralbankenes kontraktive pengepolitikk har sørget for kraftig negativ avkastning for produkter med betydelig renterisiko. I takt med rentenivåets ferd mot toppen har vi i løpet av de siste månedene gradvis redusert vår durasjonsundervekt. Siste måneds renteoppgang for globale renter og fall for norske renter markerer et gunstig tidspunkt og vi har nå tatt siste steg mot nøytral durasjon.

Global resesjon er konsensus

Med et ruglete 2022 og et betydelig markedsfall som bakteppe skulle man kanskje tro at aktørene begynner å se lyset i enden av tunnelen. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Bloomberg News har samlet prediksjoner fra over 500 av Wall Streets strateger. Konsensus er tydelig, verdensøkonomien står ovenfor vesentlige utfordringer også i 2023. Riktignok forventer de fleste kun en mild resesjon, men at den vil treffe både Europa og USA. I tillegg er oppfatningen at sentralbankenes terskel for å senke renten igjen, er høyere, selv om inflasjonen skulle ha nådd toppen. Til tross for at det i investeringssammenheng kan være ubehagelig å mene det samme som de fleste andre, stiller vi oss delvis blant konsensus-gjengen. Vi er mindre opptatt av om vi teknisk sett får en resesjon, men ser fortsatt tegn som taler for en forsiktig tilnærming til aksjemarkedet:

• Selskapenes omsetning har vært hjulpet av høyere priser. Så lenge de har klart å skyve økte priser over på konsumentene har de også beskyttet marginen. Grunnen til at selskapenes prisingsmakt har vært såpass høy, er utvilsomt at husholdningene har hatt store spareoverskudd i forbindelse med pandemien. Denne bufferen vil etter hvert reduseres. Press på selskapenes marginer vil følge.
• Verdsettelsen har kommet en del ned sammenlignet med før pandemien, men ikke nok til at børsene kan klassifiseres som billige. P/E-multippelen for verdensindeksen er nå omtrent lik medianverdi for de siste 20 årene. Dette er også uten særlig nedjusteringer av estimerte profittmarginer som ligger klart høyere enn de var før pandemien. Vi tar høyde for at det kan være strukturelle årsaker som rettferdiggjør en høyere multippel, men gitt at renteplasseringer nå gir et reelt avkastningsalternativ, mener vi risikopremien for aksjer fortsatt er i den lave enden.

Kinas Covid u-sving

I finansverdenen har siste halvårs nyhetsinteresse for Covid i stor grad handlet om når Kina skulle tilpasse sin strategi i linje med resten av verden. I slutten av november var det store demonstrasjoner blant befolkningen rettet mot de strenge Covid-tiltakene. Om disse var direkte årsak til de kommende lettelsene, eller myndighetene innså at ytterligere kontroll av viruset var svært vanskelig, skal være usagt. Imidlertid, ikke mange dagene etter, kom kinesiske helsemyndigheter med en oppfordring til at eldre aldersgrupper burde vaksinere seg så fort som mulig. Det lå altså i kortene at det ville komme betydelige lettelser innen kort tid. Den noe plutselige endringen i retorikk indikerer en kraftig strategiendring fra nullsmitte til et mål om flokkimmunitet. Senere har signalet om full gjenåpning blitt forsterket, og fra 8. januar vil det kun gjenstå marginale restriksjoner. En gjenåpning er åpenbart et positivt tegn for veksten i Kina og hos deres handelspartnere. Det er ytterligere positive momenter som også taler i favør av Kina og fremvoksende markeder:

• Kinesiske husholdninger har, i likhet med europeiske og amerikanske, akkumulert betydelig oppsparte midler gjennom pandemien. I kombinasjon med oppdemmet etterspørsel, spesielt innen service, er det betydelig forbrukspotensial.
• Det er indikasjoner på at kinesiske myndigheter ser på de typiske internettselskapene med litt vennligere øyne, med mål om å bidra til en bærekraftig utvikling for plattformøkonomien.
• Litt «softere» retorikk i diplomatiet mellom Kina og USA.
• En mulig topp for amerikanske dollar er nådd. De tre siste månedene i 2022 svekket dollaren seg selv i de periodene der markedene gikk svakt. Har dollaren nådd toppen er det positivt for fremvoksende markeder.

Det er riktignok ett åpenbart skjær i sjøen som, i alle fall på kort sikt, kan virke reduserende på aktiviteten.

• Frislipp av smitterestriksjoner kommer også med klart økende smitte. Vi ser allerede at det er betydelig press på helseinstitusjoner og krematorier som følge av virusets spredning. Den kommende feiringen av kinesisk nyttår, med økt reisevirksomhet, kan forverre situasjonen. De nærmeste månedene vil helt sikkert bli preget av virusets uunngåelige ferd gjennom befolkningen.

Til tross for risikoen for kraftig økt smitte og mulige kortvarige nedstengninger er vi nå mer positiv til fremvoksende markeder. Usikkerheten om når Kina skulle åpne opp er nå borte, og vi har derfor i løpet av desember vektet oss opp til nøytral i aksjesektoren.

Porteføljetilpasninger

Vi har ikke gjort store endringer i porteføljene siden forrige måned. Holder fortsatt en moderat undervekt i aksjer etter at vi forrige måned gjorde små knepp i retning økt risikoappetitt. Spesielt det amerikanske aksjemarkedet mener vi ikke har tatt nok høyde for de betydelige renteøkningene. På regionnivå har vi imidlertid valgt å oppjustere fremvoksende markeder til nøytral. Økningen er finansiert med salg i amerikanske aksjer og trekk av kontantbeholdningen. Bakgrunnen for oppjusteringen er gjenåpningen i Kina etter de kraftige smitteverntiltakene som har vært innført i forbindelse med Covid-pandemien. Når usikkerheten rundt åpning er borte, mener vi det nå taler for markedsvekt for denne regionen.

Renter som aktivaklasse holdes fortsatt på nøytral. Innad i renteporteføljen har vi nå solgt norske obligasjoner innenfor lavrisikosegmentet og erstattet det med den globale tvillingen. Med det har vi lukket durasjonsundervekten vi har hatt i lang tid. Vi har ikke lenger noen sterke holdepunkter for å forvente at globale renter skal gi lavere avkastning enn norske. Vi tror ikke den amerikanske sentralbanken vil sette opp renten mer enn de har kommunisert. Sannsynligheten er nok større for at renten holder seg stabil eller at den kan reduseres noe. Den norske sentralbanken på sin side har heller ikke hatt behov for å øke rentene i samme grad, og i så måte er en nedjustering av renten ikke like sannsynlig her. Kombinasjonen mener vi tilsier nøytral durasjonsvekt.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.