Slowdown ahead, but how deep?

Europeisk resesjon i sikte…

Vekstimpulsene er svake på global basis. Dette som en følge av renteoppgang, ekstremt høy inflasjon, etterdønningene av Covid 19 og et Kina i knestående. Flere makrotall har blitt tynget av dette, i hovedsak ledende indikatorer som peker i retning av at de harde realøkonomiske makrodataene nok kommer til å følge etter. Eksempelvis har trenden i globale innkjøpssjefsindekser vært fallene i flere måneder, og nå ser vi at også komponenten for innkjøpspriser har rullet over og dermed snudd den tidligere sterke Covid-drevne oppgangen.

Om vekstimpulsene er svake globalt, så er de enda svakere i Europa. Dette som en følge av krigen som har presset opp prisene på husholdningssensitive varer som gass, bensin og mat til skyhøye nivåer. Særdeles høye gasspriser er ekstra vekstdempende for europeiske land ettersom gass utgjør en høy andel av totalt energiforbruk, høyere enn i mange andre regioner i verden. I tillegg er usikkerheten her usedvanlig høy, da det er krig på kontinentet for første gang siden andre verdenskrig og man ikke vet hvordan denne vil utvikle seg.

Den geopolitiske usikkerheten er med andre ord unormalt høy. På toppen av dette har man en sentralbank som er tro til sitt mandat om å holde inflasjonen nær to prosent, og dermed har varslet solide rentehevinger fremover. Denne cocktailen av motvinder har gjort at vi nå mener det er overveiende sannsynlig at Europa vil gå inn i en nedgangskonjunktur, en resesjon. Dette er et syn inkonsistent med markedskonsensus, slik det måles av økonomers og strategers estimatinnmeldinger til Bloomberg. Konsensus tror nemlig at Europa vil unngå resesjon. De faktiske BNP-veksttallene er også sterkere enn det man forbinder med resesjon, men det mener vi altså at vil forandre seg lenger ned i gata.

…men støtdempere gjør det krevende å angi styrken

Det store spørsmålet i våre øyne er ikke om det blir resesjon i Europa eller ei, men hvor dyp og langvarig den blir. Her er juryen fortsatt ute på gangen. For selv om vi ser mange motvinder ser vi også en del støtdempere. Dette gjelder spesielt de finanspolitiske stimulansene fra europeiske land, som nå er eksepsjonelt høye og kommer trolig til å være det ut neste år. Dette fordi EU-kommisjonen har utvidet til ut 2023 «frislippet» om at EU-land kan bryte reglene i Maastricht-avtalen hva angår gjelds- og budsjettunderskudd. Vekstimpulsene i USA er ikke like svake som i Europa, og her er vi mindre overbevist om en kommende resesjon, ikke minst fordi husholdningene fortsatt har store spareoverskudd fra de mange subsidiene de fikk fra myndighetene under pandemien – penger som de ikke fikk brukt i særlig grad på grunn av nedstengninger. Ikke desto mindre er det en viss sannsynlighet for at også USA går inn i en resesjon, da drevet av mange av de samme faktorene som for Europa.

Inflasjonen skal ned, men hvor langt?

Inflasjonen er fortsatt skyhøy over hele kloden. I USA har den riktignok falt litt fra 9,0 til 8,5 prosent, men én svale gjør ingen sommer; inflasjonen er fortsatt over fire ganger så høy som inflasjonsmålet til sentralbanken.

Imidlertid ser vi klare tegn på at den senere tids inflasjonsimpulser avtar og dermed vil presse inflasjonstallet videre ned. Da tenker vi ikke kun på den statistiske mekanismen ved at man måler mot en svært høy månedsvekst i fjor som gjør at det blir vanskelig å opprettholde en høy årsvekst i år (baseeffekt). Men vi tenker også på de mer fundamentale impulsene fra etterspørsels- og tilbudssiden i økonomien, da vi ser en avmatning i etterspørselstrykket og en bedring i flaskehalsene på tilbudssiden.

På toppen av dette ser vi også avtagende pristrykk i de varene som særlig har drevet KPI-inflasjonen opp i det siste, nemlig matvarer, energi og husleiepriser. I sum mener vi derfor at KPI-inflasjonen vil falle på trendbasis. Men hvor mye skal den falle? Det er det verre å svare på. Spesielt fordi at vi også ser en del krefter som isolert sett er inflasjonsdrivende, da tenker vi spesielt på arbeidsmarkedet som er stramt, ikke minst i USA. Dette har ført til høy og stadig stigende lønnsvekst. Selv om vi vet at renteøkninger vil dempe dette trykket, vet vi også at det er store tidsetterslep i denne kanalen slik at lønnstrykket sannsynligvis vil holde seg høyt i noe tid fremover. Så et «guesstimate» kan være at inflasjonen neppe kommer ned til 2-3 prosent det neste året, men at den kanskje kan falle til 4-5 prosent. Dette vil i så fall fortsatt være nesten dobbelt så høyt som inflasjonsmålet til Federal Reserve.

Aksjemarkedet forberedt på en moderat resesjon i Europa, men neppe mer enn det

Gitt den usedvanlige store usikkerheten, negative vekstimpulser, risiko for et større fall i inntjening og marginer opprettholder vi aksjer på moderat undervekt i forhold til renter. På regionnivå gjør vi ingen endringer, det vil si at vi fortsatt har norske og europeiske aksjer på overvekt samt amerikanske aksjer på undervekt.

Deler av aksjemarkedet priser inn en mild resesjon. Hvis resesjonen skulle bli dypere og dermed inntjeningen og marginene falle mer enn antatt, har aksjemarkedet større nedside enn det som er priset inn.

Vi nedjusterer risiko i aksjeporteføljen

Vi har dreid porteføljen i mer defensiv retning ved følgende tre endringer på sektorbasis: Vi har redusert industri fra nøytral til undervekt, oppjustert teknologi fra undervekt til nøytral og redusert undervekten i stabilt konsum.

Førstnevnte endring gjøres både fordi at sektoren har blitt dyr etter langvarig oppgang og fordi den er spesielt utsatt når veksten dabber av slik den nå gjør. Oppjusteringen av teknologi gjøres fordi denne sektoren normalt har mer defensive egenskaper enn industri, altså vil den antagelig stå bedre stilt i en nedgangskonjunktur. Dette er også en rentesensitiv sektor, men her tror vi brorparten av smerten er blitt tatt ut da mesteparten av renteoppgangen trolig ikke ligger foran oss men bak oss. Stabilt konsum er også en defensiv sektor. Vi har derfor redusert undervekten her via økt eksponeringen mot europeisk mat- og drikkevarer.

Enda en vri i defensiv retning er at vi har økt dollarandelen i kontantbeholdningen i aksjebenet. Dollaren styrker seg normalt i tider med økt risikoaversjon.

Etter en sommerflørt med lavere nivåer har lange renter igjen steget

Etter å ha falt noe i sommer har de lange rentene igjen steget. Ti års amerikansk statsobligasjonsrente har steget til i overkant av tre prosent i skrivende stund mens den tilsvarende norske er enda høyere. Dette er et resultat både av den høye inflasjonen og beslektet med det; sentralbankenes betydelige mer aggressive renteretorikk – ikke minst fra den amerikanske sentralbanksjefen. Vår antagelse om at inflasjonspresset skal avta er isolert sett et argument for lavere langrenter. På den andre siden tilsier det stramme arbeidsmarkedet og sentralbankenes aggressive rentesetting at de lange rentene kan holde seg høye. Hensyntatt disse ulike kreftene har vi beholdt undervekten i lange renter, men redusert den betydelig de siste månedene.

Høye kredittpåslag priser inn en del grums, men er det nok?

Påslagene i kredittmarkedet har steget merkbart, både i den mindre risikofylte og mer risikofylte delen, altså det man henholdsvis kaller investment grade og high yield. Oppgangen i sistnevnt er relativt større, spesielt i Europa, hvilket tyder på at denne delen av kredittmarkedet trolig priser inn en mild resesjon på kontinentet.

Vi beholder vår overvekt i high yield. Den løpende avkastningen i den delen av dette markedet som vi i hovedsak er eksponert mot ligger på om lag ni prosent. Dette ender man neppe opp med, da vi må regne med noe tap på obligasjonene. Men vår vurdering er at rundt ni prosent løpende avkastning tar god høyde for en moderat oppgang i mislighold og tap.

Merk: Innholdet i denne artikkelen er ikke ment som investeringsråd eller anbefalinger. Har du noen spørsmål om fondene det refereres til, bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Husk også at historisk avkastning i fond aldri er noen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan også bli negativ som følge av kurstap.